00780 同程旅行 · 价值机会研究

研究日 2026-09-13 · AI 第二轮现金与估值审查；保留上一版记录 · 低估值核验 · 第二轮现金与估值审查

估值后降级观察：当前价格缺少基准安全边际

从低 PE 线索推进到现金估值后，本轮不将同程列为当前明确低估标的。研究价 10.57 港元高于基准假设价值约 8.76 港元；较高价值依赖增长、较低折现率与资本配置改善。既有业务有现金价值，但收购、渠道依赖及分配约束不应被 PE 掩盖。

研究时收盘 10.57 HKD（2026-09-11）；行情源 PE(TTM) 9.48。口径核验与局限见下方估值分析。

这是一份机会研究备忘录，包含 AI 推论和待验证条件；尚未通过完整候选审查，不产生入池或交易指令。

已核对事实

2025 年报已核验归母利润 23.71234 亿元、经营现金 43.10911 亿元。与 2026H1、2025H1 桥接后，TTM 归母利润 24.71744 亿元、经营现金 39.09590 亿元人民币。TTM 不等于未来年度预测。

年报“资本开支”含收购/长期投资及历史付款安排。2025 年购建实物及无形资产现金为 5.64189 亿元，另在融资现金流支付长期应付款 5.93071 亿元；管理层资本开支表中的无形资产 6.27610 亿元不能再与后者重复扣减。

半年报显示用户垫款 23.61787 亿元、来自销售渠道的按金 3.79272 亿元、受限现金 4.46039 亿元。这些金额不能视为可分给股东的净现金。

2026H1 对腾讯及关联公司的佣金、订单处理及其他服务费 9.50692 亿元；来自携程及关联公司的佣金及服务收入 17.98165 亿元。费用类别不全是流量采购，关联业务也不等同于独立客户集中度。

腾讯合作框架初始期限至 2027-07-31；携程供应框架初始期限至 2026-12-31。续约意向并非已经签订的未来合同。

8 月 21 日嘀嗒要约截止，接纳 910,755,954 股、约占 88.74%，报价每股 1.3875 港元；计算对价约 12.63674 亿港元，未计费用及标的现金。另于 7 月支付 2025 年末期股息每股 0.25 港元，研究价对应历史股息率约 2.37%。

已读原始 7 月月报表：7 月末发行股份 2,354,315,962 股，较 6 月增加 6,000 股。8 月原月报表尚未取得，不能把 7 月股数冒充 9 月精确股数。

汇率使用研究日 2026-09-13 05:30 中国银行折算价：100 港元 = 86.38 元人民币，即 1 人民币约 1.157675 港元。它是银行参考折算价，不是 9 月 11 日收盘成交汇率。

多维价值判断

商业模式：住宿和交通预订提供规模化撮合与服务收入；平台业务具有现金创造基础，经营现金与净利润均已核验，但酒店、线下及出行业务投资令公司不能整体按“几乎不需资本”估值。

竞争优势：腾讯合作带来分发条件，携程合作提供供应支持。更有价值的检验是续约后费用率、独立获客能力和客户复购，而非股东关系本身。H1 腾讯相关服务费占收入约 9.5%，成本即使只增加 10%，税前也会消耗约 0.95 亿元现金/利润，假定业务量不变。

外部对照：携程 2026Q1 收入增长 17%，其管理层给出的 Q2 收入增长展望为 3%—8%。这与同程 Q2 增速放缓方向一致，但只是同行指引，不能当作行业实际增速；截至本研究日携程尚未发布 Q2 结果。

增长质量：同程 Q2 归母利润略降、月均付费用户减少 5.8%，因此基准情景不采用调整后利润两位数增长外推。收购贡献、每股稀释和渠道费用需同时考察。

现金归属：TTM 经营现金已经扣缴所得税，不能再次全额扣税；融资活动中的利息、租赁及历史分期付款仍需扣。以下用借款利息费用作现金利息近似；租赁利息及长期应付款摊销已由相应现金付款覆盖，不再重复扣减，并用少数股东利润作其现金索取权近似，均不是已审计的股东自由现金流。

资本配置：持续并购可以产生价值，也可以吞掉现有业务现金。嘀嗒交易发生在半年报结算日以后，不能直接拿 6 月现金余额加进 9 月估值。本模型不添加现金及投资资产价值，也不加入未核验的嘀嗒盈利。

股权激励：现金桥接保留约 1.81 亿元的年度激励经济成本；情景另用 25 亿股覆盖现存潜在稀释并留余量。前者是未来持续雇员报酬的近似，后者是既有权利的保守股数；两者可能重叠，因此另列取消股数余量的敏感性。

估值与反向要求

复核修正：第二轮草稿曾把长期应付款摊销与分期现金一起扣减。本版只再扣借款利息，现金桥接修正为约 20.43 亿元；19 亿元基准假设及估值不变。原草稿留档。

判断修订：上一版只核对低 PE 和上半年现金，未完成年报资本用途及估值。现在下调为观察，原始版本与决策哈希保留，不覆写原判断。

口径复核：用已核对的 7 月末发行股数、TTM 会计利润和研究日中行参考汇率计算，PE 约 8.70 倍；与行情源 9.479 倍存在差异。股数/汇率日期及行情分母不完全一致，本研究使用自行披露的计算口径，不覆盖行情原值。

现金桥接（亿元人民币）：TTM 经营现金 39.09590 − 购建资产现金 4.86373 − 租赁付款 3.84251 − 借款利息近似 1.88842 − 少数股东利润近似 0.34705 − 激励经济成本 1.80515 − 历史长期应付款结算 5.92148 = 约 20.42756。未来结算、现金利息与营运资金均可能偏离这个近似。

交叉核对：若扣除管理层口径的全部资本开支/长期投资，TTM 经营现金减该支出再减租赁付款约为 −3.95213 亿元，尚未扣非租赁利息等。这说明“现有业务现金能力”和“继续收购后的实际剩余现金”是不同问题。

起始股东现金假设为 14 / 19 / 24 亿元。保守情景在桥接值上扣约 4.3 亿元营运资金回吐及进一步经营压力；基准低于桥接值；乐观允许历史分期支出减少，但仍低于取消该项后的现金近似。这些是 AI 假设，未把收购协同或管理层目标当作事实。

估值公式：5 年逐年折现股东现金 + 第 5 年末永续现金价值，再按参考汇率除以 25 亿股。增长指扣除所需再投资后的现金增长；不另加净现金、投资组合或已付分红，也不再扣已由利息和续借假设处理的全部借款本金。假设公司可维持融资，若偿债要求改变则必须重算。

基准价值约 8.76 港元，低于 10.57 港元；基准价值再留 30% 折扣约 6.13 港元，只是条件研究价，经营恶化时仍应下修。保守价值约 4.28 港元，说明仅到 6.13 港元也不代表悲观情况下没有损失。

乐观价值约 18.19 港元依赖 8% 显式期增长、10% 折现率和 2% 永续增长，终值占约 71%；基准终值占约 61%。不能直接选乐观结果给目标价。

反向检验：沿用基准增长/折现假设，10.57 港元要求起始年度股东现金约 22.93 亿元；要同时留 30% 安全边际，则要求约 32.75 亿元。当前现金桥接约 20.43 亿元，尚不足以支持。

敏感性：仅把股数从 25 亿改回已核对的 7 月发行股数，基准约 9.30 港元，仍低于研究价；人民币对港元参考换算率上下变动 5%，基准约 8.32—9.20 港元。模型忽略的可分配净资产可能提供上行，也可能被新投资与营运资金占用抵消。

实际现金分红与内在现金价值不同：历史每股 0.25 港元不能被模型中的全部股东现金取代。兑现估值还需要资本配置改善、分配或市场重新定价，情景数值不是预期收益承诺。

情景	起始年度股东现金（亿元人民币）	前5年增长	折现率	永续增长	假设价值（港元/股）	相对研究价
保守	14	-2.0%	14.0%	0.0%	4.28	-59.5%
基准	19	3.0%	12.0%	1.0%	8.76	-17.1%
乐观	24	8.0%	10.0%	2.0%	18.19	+72.1%

估值取决于上述假设，情景没有赋予发生概率，不能把乐观情景作为目标价。

计算输入、现金调整及逐年折现结果

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