01024 快手 · 价值机会研究

研究日 2026-09-13 · AI原始财报、可灵融资权利与分部反向估值研究；尚未完成独立候选审查 · 低估线索：核心业务、可灵权益与资本投入

优先深研：可灵有外部定价，股东现金与权利约束待过关

此前只因利润下滑暂不升级，遗漏了可灵融资这一重要价值线索。本轮提高研究优先级：可灵有真实外部认购和名义估值参照，核心广告仍增长。但融资带赎回权，母公司权益有激励稀释，集团资本投入显著超过经营现金。31.26港元不能仅凭低PE或1213亿元可用资金确认为便宜，尚未通过完整候选审查。

研究时收盘 31.26 HKD（2026-09-11）；行情源 PE(TTM) 7.41。口径核验与局限见下方估值分析。

这是一份机会研究备忘录，包含 AI 推论和待验证条件；尚未通过完整候选审查，不产生入池或交易指令。

已核对事实

行情库9月11日收盘31.26港元，供应商PE为6.561倍。用9月11日法定A/B合计4,326,991,679股、2025全年减2025H1加2026H1的归母157.66亿元和研究日汇率重算，PE约7.41倍；页面采用可复算口径，保留供应商原值，不覆盖行情历史。

2026H1收入692.51亿元增长2.4%，归母60.49亿元、上年89.00亿元，下降约32.0%；2026Q2归母31.46亿元、上年49.22亿元。集团净利润60.57亿元并非归母，非IFRS调整净利润72.87亿元也并非股东现金。

Q2广告收入约206亿元增长4.4%，直播约87亿元下降13.5%，其他服务约62亿元增长18.5%。可灵Q2收入超过8.5亿元、同比超过200%，属于商业化收入证据，未披露可比季度独立利润或自由现金，不能将该增速外推到整个集团。

Q2日活4.123亿同比增长0.8%，月活7.973亿增长11.5%；日活占月活约51.7%、同期57.2%。更广的月度触达尚未形成同比例日常活跃，不能只看月活就认定护城河扩大，也不能仅用该比值认定老用户流失。

半年毛利率51.4%、同期55.1%，研发82.02亿元、同期66.98亿元；Q2研发增长34.7%，公司解释包含AI训练投入。销售费用同比减少也未抵消利润压力，既有业务竞争与AI新增投入需分别验证。

半年经营现金90.44亿元，资本购买及预付款179.41亿元、租赁本金及利息19.19亿元；合计后为负108.16亿元。资本现金高于新增固定资产143.93亿元，不能用资产增加额代替实际购买及预付款；也不能把所有资本支出都认定为可随时取消的AI增长投入。

现金等价物116.96亿元，定期存款266.49亿元，理财及其他827.50亿元，受限现金2.20亿元，共1213.15亿元，与管理层约1213亿元的可用资金表述相符。上市及非上市股权投资32.21亿元不在这座桥中，不重复加到理财余额。

半年末借款273.62亿元、年末130.66亿元；供应商融资票据252.48亿元、年末119.48亿元，列在其他应付款中。只查借款栏会漏掉这一融资义务；票据期限约开票后114至365天，普通同类应付款一般0至90天。

半年银行借款及相关付息净融资141.98亿元；票据安排与应收票据贴现收款扣票据到期及利息后净流入131.06亿元。融资现金支持了资本支出与金融资产购买，不是主业自由现金增长。银行代付供应商时财报已同时列融资流入及相应经营/投资/融资流出，不能再把全部票据融资重复扣一次经营现金。

7月2日可灵公告投前估值150亿美元、认购上限30亿美元（公告人民币口径204.471亿元）。8月31日更新表示认购额度已用满；原公告仍规定交割条件及付款流程，额度签满不能当全部现金已经到账。资金用于可灵扩张、日常运营、团队和营运资金。

融资及全部激励额度使用后，快手通过Lucky Labs及北京快灵瑞合计持有约68.33%经济权益；外部投资人约16.67%，激励计划总额度15%。该比例是完全使用额度条件，不是所有奖励已行权或权益已经全部转移。

假设重组已完成，可灵2025收入约11亿元，2024及2025税前税后亏损分别约5亿元及19亿元，2025末净资产约负900万元。这是公告中的重组备考口径，不能把旧法人报表、集团AI成本和新业务资产混为同一范围。

投资人有特定条件下的赎回权，价格为原投资额加年单利8%，再按条款调整股息；北京可灵及定义内集团公司承担连带责任。未发现可据此直接断言上市母公司另行无限担保的依据，但子公司现金及普通股剩余权益会受影响。

半年发行期权及RSU约4500万股，注销约3900万股，已发行股本由约43.07亿增至43.13亿，回购不等于净股本必然下降。9月11日正式披露A股662,858,979股、B股3,664,132,700股；未注销回购股保留在法定分母中，作为本轮保守参照。

2025末期每股股息0.69港元，登记日7月7日，半年报确认7月支付，9月11日新买入不享有。历史对应股息率约2.21%，不是当前可领取现金。9月11日确实回购40万股、支付1252.308万港元，授权额度不当作实际完成。

多维价值判断

生意价值：社区内容与推荐匹配吸引日常用户，广告和电商服务把商家交易需求变现；Q2广告仍增长是核心业务具有价值的证据。护城河能否转成股东回报，要看广告预算留存、日活、商家实际ROI及单位流量利润，而不是专利或模型榜单。

可逆困境与结构变化：训练和算力投入可能先于收入，资本周期正常化有机会改善现金；但短视频竞争、直播消费与商家利润压力不一定自动恢复。当前没有足够分部披露证明利润下滑全由短期AI投入造成。

AI商业化质量：可灵订阅与企业API形成收入，外部投资人愿意认购，价值不应简单归零。但需验证付费续费、调用毛利、每次成功生成的算力成本、训练频率和新增资本。2025亏损及半年固定资产扩张说明不能仅凭高收入增速套用成熟软件利润率。

外部价格的证据强弱：7月有独立机构，也有关联方；8月增加投资人并用满认购上限，比管理层口头估值更有信息。但投资人拥有赎回和重大事项同意权，快手普通股的风险与权利不同。交易价不是无条件可出售价格，不认定融资已带来收益兑现。

资本分配：回购、股息、供应商融资、可灵激励与集团算力投入共同决定每股价值。可灵15%激励额度和快手集团自身股份支付是不同层级，不能忽略其中一个，也不能对同一权益成本重复扣款及稀释。

治理与控制：快手A类每股10票，创始人合计普通事项投票权约65.83%，经济利益约18.72%（半年报最后可行日期口径）。子公司可灵另设投票安排和关联激励。存在权利差异不等于已经侵害利益，但需核查少数股东能否分享到业务价值和资本回报。

反方审查：可灵名义估值很高，可能包含成长预期和赎回保护；若训练投入长期增长、直播继续下降且广告不能补足，低PE可能只是盈利下行的结果。另一方面，不能因集团当前现金为负就判定核心广告业务无价值，需要取得可灵和核心业务的费用、资产与现金边界。

估值与反向要求

股权市值约1352.62亿港元，采用中国银行2026-09-13 10:30折算价每港元0.8638元，约1168.39亿元人民币。该汇率是研究日换算参照，非9月11日收盘同步成交汇率，也不构成9月11日当时可见的历史策略样本。

TTM经营现金239.79亿元，资本购买及预付款258.08亿元，租赁40.09亿元，差额负58.38亿元；再保留权益结算股份支付25.95亿元的经济成本，参照负84.33亿元。同口径2024为161.47亿元、2025为53.21亿元、2026H1为负121.01亿元。

这些是集团实际投入下的现金参照，尚未拆核心与可灵、未归零营运资金，也未扣另列银行/票据付息和少数股东分配，不是完整FCFE，更不是未来正常化现金预测。半年总股份支付13.11亿元与权益结算12.85亿元不同，现金桥只额外保留后者；不机械重复扣全部激励。

非IFRS投资调整只剔除上市/非上市投资等指定项目，不等于剔除全部理财收益。半年金融资产公允价值变动17.69亿元，而调整利润中的投资剔除只有0.81亿元，不能把调整净利润直接称为纯主业利润。

资金压力桥：从排除受限现金的1210.95亿元金融资产中，扣借款273.62、票据252.48、租赁116.72、客户押金86.57、预收48.42、已宣股息25.84、资本承诺48.80和少数权益账面0.34亿元，剩358.16亿元。它尚未扣贸易应付281.30亿元、薪酬、税款、经营储备、金融产品折价及上划成本，绝不是已确认净现金。

上述为覆盖部分义务的压力参照，不是清算价值；预收款未必按面值退款，全部租赁也不是立即到期。827.50亿元理财及其他属于公允价值第三层次，第三层次不等于损失，但必须补产品、赎回和交易对手证据。不能把358.16亿元直接放入估值，更不能把1213亿元全部抵扣市值。

按公告人民币上限推算投后名义估值1226.826亿元，乘完全稀释后快手权益约68.33%，得到838.33亿元名义参照，约为研究市值的71.75%。它既非独立估值结论，也非母公司可提款额；投后价值已含新认购资金，不再将204.471亿元融资另加一遍。

反向表采用12%要求回报、现金零增长。第一行将集团全部业务合在一起、不另计资产，需要年度股东现金140.21亿元；后三行改为核心业务现金加可灵独立权益的分部方法，假设另有200亿元税后可分配资产现值，可灵名义权益分别只承认0%、25%、50%。

200亿元是敏感性条件，不是从358.16亿元简单减一个储备就确认所得。它必须排除可灵已计价的现金和资产、赎回义务、经营所需资金及未来分配成本；核心持续现金需扣租赁与融资成本，避免在资产扣减和现金流中重复扣同一债务偿还。

可灵只承认25%名义权益时，现价仍需核心年度股东现金91.06亿元；若另留30%价值折扣，需要151.15亿元。承认50%时相应为65.91亿元和126.00亿元。这些是待经营验证的要求，不是承诺可灵值多少钱或核心现金能够达到。

赎回压力示例：若204.471亿元全部实缴，五年后全额触发、无已付或未付股息调整，单利8%对应286.2594亿元。实际以各投资人交割及偿付日、触发条件和股息为准，并非已发生或确定到期的债务；不能将本金按复利计算或直接把这笔压力全压到上市母公司。

反向条件	前5年增长	要求回报	永续增长	现价要求的年度股东现金（亿元人民币）	另留30%折扣所需现金（亿元人民币）
集团合计；不另计资产或可灵	0.0%	12.0%	0.0%	140.21	200.30
核心业务；条件净资产200亿元，可灵计零	0.0%	12.0%	0.0%	116.21	176.30
核心业务；同一资产条件，可灵名义权益计25%	0.0%	12.0%	0.0%	91.06	151.15
核心业务；同一资产条件，可灵名义权益计50%	0.0%	12.0%	0.0%	65.91	126.00

这是当前价格对未来现金能力的要求，不是已经实现的现金流或目标价。输入需扣除再投资和融资义务，不能直接用会计利润替代。

反向计算输入与历史现金核对

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