01044 恒安国际 · 价值机会研究

研究日 2026-09-13 · AI一手披露与分红情景研究；未经独立候选审查 · 低估值与经营修复待证实

保留价值线索：主业局部改善，现价未通过分红估值

8.52倍数据商PE与64.44亿元账面净现金提供研究理由，但不足以确认低估。纸巾利润改善、应付款减少说明困境不是单一需求故事；TTM现金分红覆盖仍偏弱。基准分红假设价值约16.90港元，低于研究价20.70港元，保留观察、等待现金与价格共同验证。

研究时收盘 20.7 HKD（2026-09-11）；行情源 PE(TTM) 8.52。口径核验与局限见下方估值分析。

这是一份机会研究备忘录，包含 AI 推论和待验证条件；尚未通过完整候选审查，不产生入池或交易指令。

已核对事实

2026H1收入110.91415亿元人民币，同比下降6.1%；归母利润12.54042亿元，下降8.7%；经营现金6.17979亿元，较去年同期16.24829亿元下降约62.0%。2025全年经营现金32.41140亿元。

毛利率升至35.3%，但销售及管理费用合计占收入约24.1%，高于去年同期22.1%。纸巾分部利润4.17431亿元，对比去年3.12523亿元；卫生用品分部利润7.16197亿元，对比7.09072亿元，改善程度不同。

账面经营利润19.79290亿元含定期存款利息3.30106亿元、衍生品净收益3.05396亿元及补助1.01459亿元；不能全部视为销售产品产生的利润。经营利润扣除全部其他收入和利得后约12.45504亿元，同比约增长9.2%，仍有主业改善证据。

6月末应付账款较年初减少9.98916亿元，库存减少0.38819亿元、贸易及票据应收减少2.06272亿元。应付款回落是现金占用的重要线索，但余额变化受汇率和非现金项目影响，半年报未给完整经营现金调节表，不能把9.99亿元直接全额加回。

6月末现金及银行存款221.87476亿元、长期定存56.45504亿元，借款213.89256亿元，相减为64.43724亿元净现金；其中短期借款211.69750亿元。账面现金规模不等于随时能分给股东的金额。

2025全年每股股息1.40元人民币；2026中期0.70元，公布折合0.80870港元。登记日9月10日、预计10月9日派发；9月11日新买入无法领取这次已登记的中期股息。

多维价值判断

商业模式：心相印纸巾与卫生用品有重复购买需求，品牌、渠道和采购规模支持持续经营；产品替代容易、消费者对价格敏感，使其护城河弱于需求刚性本身所暗示的程度。

竞争与渠道：电商及新零售收入增长4.6%，占比38.3%；全公司收入仍下降。渠道迁移与促销压力尚未结束，不能把线上增长直接等同于市场份额上升或提价成功。

困境与反转：纸浆成本下降、高毛利产品结构改善支持纸巾利润恢复；卫生用品利润近乎持平。低原料价格可逆，必须跟踪销量、价格和费用率，才能区分持久改善与成本周期。

盈利质量：财务汇兑损失2.12826亿元与衍生品收益存在风险对冲关系，单独加回汇兑损失会高估正常盈利。利润分析同时审视存款利息、衍生品、补助和经营成本，未简单采用管理层增长叙事。

现金与分红：经营现金加实际收息，再扣实际资本付款、土地净付款、利息、租赁和少数股东分红，得到可用于其他现金用途的余额。该余额保留营运资金波动，不是标准化FCFE；它不包含新增借款、取回存款或衍生品变现。

资产与融资：净现金提供缓冲，但长期定存与短期债务存在期限差，期内净融资增加。未付资本承诺6.55967亿元，未来股息和日常资金需求都要占用现金。DDM不额外加入净现金，避免与未来分红重复计价。

治理与资本配置：2026H1回购550万股约1.30亿元人民币，持作库存股，不能等同于永久注销。报告披露行政总裁兼代理主席偏离角色分设条文；家族控制和资本配置效率需要持续审视。

估值与反向要求

采用未来5年逐年人民币股息折现加永续股息。基准每股起点1.40元沿用2025全年派息，未来5年增1%、折现率10%、永续零增长；得到约16.90港元。增长和折现率均是研究假设，未把2026半年股息直接预测为已确定全年收入。

保守/基准/乐观价值约8.90/16.90/25.46港元。研究价20.70港元只有在更好盈利、派息或更低回报要求下才有吸引力，不符合本次基准安全边际要求。

若基准价值再留25%折扣，条件观察价约12.67港元；这不是自动买入线，保守情景价值更低。保持基准其他参数，当前价格需要年度分红起点约1.72元人民币，较1.40元增加约23%。

现金覆盖桥：2025余额约22.97亿元，对应现金股息约1.44倍；2026H1约3.16亿元、0.40倍；TTM约15.00亿元、0.94倍。排除存款收息会更弱，持续派息需要现金恢复或消耗存量资产。

数据商8.522倍PE保留原值；按年报利润减旧半年加新半年得TTM归母利润24.16195亿元。用半年末11.62120917亿已发行股（含库存与受托股份）、20.70港元及研究日参考汇率粗算约8.60倍。股本日期及库藏口径不同，暂不强行覆盖数据商值，也不拿EPS加权股数冒充最新流通股数。

用全年1.40元人民币按研究汇率折成港元除以20.70，约7.83%，只是历史人民币股息的换算参照，既不是过去实际港元到账收益率，也不是未来保证。模型未计个人税费及交易成本。

模型对永续分红依赖较高，基准终值占约63%；公司现金若长期下降，维持派息的起点也需下修。资产保护、股息、PE修复不能重复相加成为预期总收益。

情景	起始年度每股分红（人民币）	前5年增长	折现率	永续增长	假设价值（港元/股）	相对研究价
保守	1	-2.0%	12.0%	0.0%	8.90	-57.0%
基准	1.4	1.0%	10.0%	0.0%	16.90	-18.4%
乐观	1.6	3.0%	9.0%	1.0%	25.46	+23.0%

估值取决于上述假设，情景没有赋予发生概率，不能把乐观情景作为目标价。

计算输入、现金调整及逐年折现结果

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