研究闭环跟踪
数据 → 研究 → 补证 / 决策检查 → 经营与收益观察 → 重新复核。研究原文保持冻结，下面展示后续状态与待办。
新证据或实际经营偏离可触发预算内复核；价格达线只重查资格。到期缺财报不算预测失败，研究资格通过后仍需现有六问、漏斗、评分与组合约束。
已跟踪 16 个标的，33 项当前待办。实盘成交仍以现有交易账本为准，影子观察不是实盘成绩。
研究入口与任务流转
任务数包含历史任务，同一标的可能有多项；尚未研究的标的也在这里展示。筛选条件与失败原因见自动化运行状态页。
| 队列状态 | 任务数 | 标的数 |
|---|
| deferred_filter | 35 | 35 |
| deferred_model | 5 | 3 |
| done | 10 | 7 |
| failed | 2 | 2 |
| queued | 48 | 48 |
| retry | 4 | 4 |
| superseded | 2 | 2 |
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 retry
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 watch · 计划 WATCH · 队列 done
AI 价值研究未通过:watch 正常化基期与显式期year1的经营规模代理高于最新披露，且无支持性恢复桥。以2025年全年收入252.80亿、扣非27.80亿为起点，但LTM（2025H2+2026H1）收入约243.5亿、扣非归母约22.1亿（27.80-18.92+13.18）；base情形year1却给出收入250.27亿、归母27.11亿，较LTM高约23%，也高于分析自身2027年预测中枢约24亿。分析只在unknowns中提及利润质量存疑，未论证为何从22.1亿回升至27.1亿。终值占公允价值84%，全部按此基数外推，公允价10.63元与最高买入价8.51元被系统性抬高。此处不是把year1与自然年度直接判为矛盾，而是旧年度规模代理与最新中报趋势不符且恢复假设无依据。；资本需求口径遗漏并购支出，capital一项判为supported证据不足。分析以'购建固定资产等现金约11.9亿远低于经营现金流42.0亿'论证低资本强度，但2024年取得子公司及其他营业单位支付现金净额25.86亿、账面商誉23.90亿（约占归母净资产8.8%）、2026H1仍在重组远大洪雨等2家防水公司并联合重组涂料企业、其他应付款中含应付股权款且2–3年期余额5.87亿。并购是本公司增长与利润结构的重要来源，属持续性资金需求；将其排除同时高估了可用于分红的自由现金，也使'分红与资本需要相容'的结论偏松。商誉减值亦未进入任何情景或失效条件。；显式期到终值的派息率跃升缺乏资本依据且内部不一致。base显式期派息率0.45，终值0.857（bear 0.929、bull 0.808），虽与1-g/ROE形式自洽，但未说明支撑该ROE的权益基数与再投资需求如何同时下降。更关键的是显式期在收入增速-1%（bear -6%）下仍留存55%盈利，既不投向capex（约12亿<留存约15亿），也未说明去向，随后突然转为近全额派息。压力测试'终值派息率不超过显式期'使公允价自10.63元降至6.38元（-40%），是单项最大敏感度，说明估值高度依赖这一未经证实的跃升。；竞争优势与反证：规模（36.63亿平米有效产能）与60.36%的利用率确实构成进入壁垒与复苏弹性，但“相对竞争对手具有明显优势”属管理层自述；更关键的是2026H1利润降幅（-28.72%）远大于收入降幅（-6.84%），与真正的定价权不符。证据包内无竞争对手价格/份额的独立验证，因此不能宣称护城河已确立。；盈利质量与现金转化：2025年报告归母29.06亿与扣非27.80亿差额1.26亿，差异不大、口径清晰；但现金流与营运资本恶化明显：2026Q1经营现金流-6.06亿、应收账款增125.52%，2026H1经营现金流6.85亿远低于净利润14.21亿，且应收账款坏账损失7,584万元同比扩大。利润的现金含量正在下降。；治理与股东回报：分红与资本需要基本相容：2025年度拟派11.66亿元，占利润分配总额100%，而资本开支仅约11.9亿元、经营现金流42.0亿元。但母公司2025年度净利润仅1,698万元，分红高度依赖历史未分配利润与子公司上缴，可持续性受子公司分红政策制约。治理方面，2025年报称报告期不存在处罚及整改、控股股东不存在未履行生效判决，关联采购占同类交易比例仅0.42%—0.72%；但美国石膏板诉讼仍有一起未结、公司自称无法预估损失，属已披露而缺后续结论的事项，故标记concern并列入unknowns；证据仅来自定期报告，未查期后临时公告。
收益观察：pending_entry
尚未到约定披露期的经营指标：5 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 failed
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 retry
AI 价值研究未通过:error 账号会话额度已用尽,本轮不再继续 —— 这不是研究失败
收益观察：pending_entry
尚未到约定披露期的经营指标：6 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 retry
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 EXITED · 队列 deferred_filter
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 watch · 计划 尚未建计划 · 队列 done
AI 价值研究未通过:watch 终值派息率跃升缺乏资本依据，且估值高度依赖该跃升。显式期派息率基准仅 35%（与 2025 年实际分红+回购 35.23% 一致），终值却跳至 81.8%（悲观 87.5%、乐观 83.3%），仅由 1-g/ROE 机械导出，未论证公司届时能把派息率提高一倍以上的现金基础。反证在证据内部即可见：2025 年经营性净现金流 331.05 亿元几乎被购建长期资产现金 307.11 亿元耗尽，当年分红与回购 44.13 亿元实际部分依赖新增借款（取得借款 1,716.38 亿元、偿还 1,655.68 亿元），且分部披露为'所有业务均属同一分部'，无法核算维持性资本开支。分析自身的敏感性项'终值派息率不超过显式期'给出公允价 20.30 元、变动 -51.26%，终值占价值 89.6%，说明基准公允价 41.66 元与最大买入价 33.32 元中过半来自这一未经证成的假设，而正文并未把该项列为估值的首要依赖。；悲观情景内部自相矛盾。bear 的 rationale 明确写'财务费用刚性，维持性投入与偿债优先，派息率压回 30%'，显式期 payout 也设为 0.30；但同一情景的终值派息率经 1-g/ROE（1-0.01/0.08）反推为 87.5%，为三情景中最高。即在盈利最差、偿债压力最大的路径下，模型反而假设公司把接近九成利润分掉，压力测试因此并未真正压到分红可持续性这一环。；债务口径错误并向下游传导。证据包 db:2025-12-31:total_debt = 2,028.80 亿元，与年报'总资产 3,230.09 亿元、资产负债率 62.81%'相乘一致，即为负债总额而非有息负债；p200 到期表所列有息项（短期借款 280.10 亿、长期借款未折现 632.01 亿、应付债券 80.39 亿、租赁负债 161.25 亿等）合计远低于该数，其中应付票据 517.76 亿、应付账款 245.48 亿属经营性负债。分析在 thesis、counterarguments、capital 研究、model_fit 及 invalidation 中一律表述为'2029 亿总有息负债'，并设定'总有息债务突破 2,300 亿元'为失效条件——该阈值若以负债总额衡量在营收扩张下几乎必然触发，若以真实有息负债衡量则极难触发，判别力失效。方向上虽高估杠杆（偏保守），但属口径错误而非保守假设。；竞争优势与反证：有定价权迹象但缺竞争验证。支持面：一季报与半年报均将利润增长归因于'产品价格上涨，毛利增加'，说明公司在供给偏紧时能传导价格；上半年申请国内外发明专利358件、获授权508件，并牵头参与国家和行业标准制定。质疑面：2025年化工行业毛利率13.48%、同比下降2.61个百分点，石化系列毛利率仅0.58%、下降2.94个百分点，说明在正常供需下公司并无稳定的超额定价能力；2026上半年的高盈利与'海外部分装置因地缘政治、原料供应等因素产能受限'直接相关，属外生供给冲击而非公司自身议价。更关键的是，所有关于成本优势与'客户最信赖的合作伙伴'的表述均来自管理层自述，证据包未接入任何竞争对手成本、市占率或渠道数据，因此不能宣称护城河已确立，只能说规模与一体化提供了成本位次的可能性。；债务、资本需求与稀释：杠杆重且短端集中。2025年末总有息债务约2028.80亿元、货币资金276.62亿元、资产负债率62.81%。到期结构显示：短期借款280.10亿、应付票据517.76亿、应付账款245.48亿全部在一年内；长期借款一年内到期160.13亿、一至两年139.81亿、两至三年112.39亿、三年以上219.68亿，合计632.01亿；应付债券80.39亿、租赁负债161.25亿。2026Q1短期借款进一步升至601.37亿（较年末277.89亿翻倍以上，同期应付票据由517.76亿降至345.08亿，存在票据向借款的置换），应付债券由75亿升至99.5亿，一年内到期非流动负债161.99亿。维持性投入难以与扩张投入分离：2025年购建长期资产307.11亿几乎等于全部经营现金流331.05亿，公司未披露维持性资本开支口径。正面因素是资本开支呈三年下行且2026Q1同比降45%，融资活动现金流由61.86亿降至21.44亿（主因取得借款收到的现金减少），显示公司在主动降杠杆节奏。半年报明确'可转换公司债券情况不适用'，无转股稀释风险。；治理与股东回报：分红与资本需要的相容性目前偏紧但在改善。2025年现金分红39.13亿（占归母31.24%）加回购注销5.00亿，合计44.13亿、占比35.23%；近三年累计分红加回购134.40亿对三年年均净利润141.25亿，比例95.15%——这个比例是相对年均利润而非累计利润计算的，实际三年累计派息率约31.7%，不应被误读为接近全额分配。同期资本开支三年合计超过1000亿，分红资金部分依赖新增借款（2025年取得借款1716.38亿、偿还1655.68亿）。2026年中期预案每10股派8.10元合计25.36亿元，剩余未分配利润628.03亿，母公司未分配利润637.97亿，账面分配空间充足。治理核验：年报与半年报均勾选控股股东非经营性资金占用'不适用'、违规担保'不适用'、半数以上董事无法保证真实性为'否'、无重大诉讼仲裁、无高管涉嫌违法违规或处罚，审计机构安永华明（审计年限2年、报酬330万元），未见非标意见说明事项。关联交易规模小（2026上半年同受国丰集团控制方2274.70万元、联营公司2.35亿元，均按同期市场价格）。标记为concern而非supported的原因有三：一是前十大股东中中诚投资质押4600万股、中凯信质押7000万股、Prime Partner International质押11265.50万股（占其持股118,504,446股的绝大多数），质押用途与风险未披露；二是报告期内完成董事会换届，董事郭兴田、独立董事李忠祥离任，继任安排细节需查临时公告；三是证据仅取自定期报告，未完整检索期后临时公告，按规则不能以'公司称经营正常'替代治理核验。
固定持有影子观察，截至 2026-09-15：成本后收益 -1.0%，同日全收益基准 -0.7%，差额 -0.3%。此数值不替代经营预测验收。
尚未到约定披露期的经营指标：6 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 watch · 计划 WATCH · 队列 done
AI 价值研究未通过:watch 终值派息率从显式期55%跃升至base情景83.3%(bear情景甚至90%)，本质是由g/ROE反推得出的机械结果，但分析未论证为何公司资本开支需求会显著下降(尤其考虑到海尔近年持续通过Kwikot、CCR等并购扩张，具有持续资本部署的历史)。分析自身的敏感性测试显示，若将终值派息率封顶在显式期水平(55%)，base情景公允价格从19.95元降至14.17元，降幅达29%，说明估值结果对这一未充分论证的假设高度敏感。；DCF base情景year1净利润(约195.83亿元)几乎持平甚至略超分析自身在'forecasts'部分给出的2026年净利润预测区间上限(195亿元)，且该区间本身是在承认2026年上半年归母净利润同比下滑14.27%、一季度下滑15.22%(均由关税与极端天气驱动)基础上给出的。DCF显式期revenue_growth假设为+5%，与已实际披露的2026上半年营收同比-2.80%、一季度-6.86%的下滑趋势不符，存在基期利润假设脱离已知中期实际数据、乐观外推以支撑回报测算的风险。；研究自身在research_checks.allocation中已识别与海尔集团及集团财务公司的持续关联交易(委托理财46.6亿元、采购/销售框架协议)缺乏独立定价公允性验证，但在三种情景(bear/base/bull)的payout、revenue_growth、net_margin假设中均未体现该治理不确定性的折扣，也未纳入敏感性测试，实际上仅停留在文字提示层面而未传导至估值结果。；竞争优势与反证：公司在年报中多次自我表述'全球市场建立了稳固的战略布局和竞争优势''高端品牌运营能力''技术护城河'，但披露材料中未见独立第三方的市场份额验证、客户转换成本分析或竞争对手对比数据，护城河论断主要基于管理层单方面陈述。；盈利质量与现金转化：2025年扣非归母净利润(186.04亿元)与报告净利润(195.53亿元)差异主要来自非经常性损益(9.49亿元)，差异幅度可控；但2026年一季度、半年报连续显示归母净利润同比下滑15%左右，且管理层将其归因于关税与天气等外部因素，这一归因尚未被后续财报验证，构成短期盈利质量的实质性疑点。；治理与股东回报：公司现金分红(42.18%)加回购(合计48.79%~61.6%)的股东回报比例较高，且现金流可覆盖，资本配置总体与经营现金能力相容；但同时存在与海尔集团及集团财务公司的持续关联交易(采购/销售框架协议、委托理财)，委托理财规模不小(46.6亿元)，独立董事及治理程序虽披露'无异议'通过，但缺乏交易定价公允性的独立验证。
固定持有影子观察，截至 2026-09-15：成本后收益 -0.1%，同日全收益基准 -0.7%，差额 +0.6%。此数值不替代经营预测验收。
尚未到约定披露期的经营指标：4 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 watch · 计划 EXITED · 队列 无等待任务
AI 价值研究未通过:watch 披露证据(423af4d63f2b620a-p18显示短期借款64.68B占总资产41.15%;d17b8c541c42f65d-p27显示长期借款较上年末骤降89.92%至4.72亿)表明公司在2025年报至2026年半年报期间将长期债务大幅置换为短期借款,存在明显的债务期限错配/再融资风险。分析的claims与thesis只提到杠杆上升作为bear情景依据,但完全未讨论这一期限结构切换的性质与再融资风险,属于遗漏的重大风险点。；DCF式测算中terminal_value_share在三种情景下均高达80%-87%,终值高度依赖terminal_payout(基准86.7%、牛市84.2%、熊市90%)与terminal_pe(9.09-14.46倍)假设,但分析文本未提供任何关于此等高派息率长期可持续性的论证,尤其是在短期借款激增、长期债务被置换为短期借款的背景下,高派息与再融资/资本开支需求之间可能存在冲突。稳态ROE(15%/19%/10%)与派息率假设均未与资本需求或历史资本开支水平做交叉验证。
固定持有影子观察，截至 2026-09-15：成本后收益 -2.5%，同日全收益基准 -0.7%，差额 -1.8%。此数值不替代经营预测验收。
尚未到约定披露期的经营指标：3 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 deferred_filter
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 watch · 计划 EXITED · 队列 done
AI 价值研究未通过:watch 所有三个情景(熊/基准/牛)均设dilution=0,但披露证据本身显示公司已发行H股可转换债券,2026年中报稀释每股收益(2.95元)较基本每股收益(3.20元)已低约8%,2025年年报也将可转债转股权价值重估损益列为非经常性损益项目。模型完全未反映现有及未来转股对每股价值的稀释,属于遗漏而非仅仅未知。；基准情景稳态ROE设为12%,牛市情景设为16%,理由仅为'取行业中枢',所附证据ID(3787b6a6ec1bf480-p77-b、b85cf2a80bb8f646-p17、3787b6a6ec1bf480-p77-a)均不涉及行业ROE基准,是无证据支持的假设被当作情景参数直接使用,进而驱动终值派息率(83.3%)等关键结论。；分析本身在反方论点中承认2025年归母净利润(535.05亿)显著高于营运利润(365.23亿),差额主要来自'资本市场上涨'的非经常性/波动性投资收益,不能简单外推为可持续盈利水平;但牛市情景仍直接采用2025年实际净利率(53505/435156≈12.3%)作为可持续利润率假设,未做任何向营运利润口径的正常化调整,与分析自身提出的校准建议相矛盾。；作为保险集团,分红能力受偿付能力充足率/资本管理硬约束,年报仅笼统提及'现金股利分配后集团偿付能力充足率无重大影响,仍满足监管要求',未披露具体充足率数值。分析未引用任何偿付能力数据,也未讨论若长端利率持续下行导致准备金增提、资本消耗加大时对分红能力(尤其基准情景派息率从20.7%跃升至终值83.3%)的制约,属于对关键资本约束的遗漏。
固定持有影子观察，截至 2026-09-15：成本后收益 -1.3%，同日全收益基准 -0.7%，差额 -0.6%。此数值不替代经营预测验收。
尚未到约定披露期的经营指标：3 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 insufficient · 计划 EXITED · 队列 deferred_model
AI 价值研究未通过:insufficient 校验未过:引用无法与原文核对:c11
固定持有影子观察，截至 2026-09-15：成本后收益 -2.0%，同日全收益基准 -0.7%，差额 -1.4%。此数值不替代经营预测验收。
尚未到约定披露期的经营指标：3 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 尚未建计划 · 队列 deferred_filter
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 retry
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 failed
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尚未到约定披露期的经营指标：0 条。
快照 2026-09-16 · 原研究 error · 计划 WATCH · 队列 done
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收益观察：no_research_hypothesis
尚未到约定披露期的经营指标：0 条。