00598 中国外运（含A股601598比较） · 价值机会研究
研究日 2026-09-13 · AI原始财报、现金与期后公告分析；未完成独立候选审查 · 物流经营修复、合营现金分红与A/H价值比较
优先跟踪现金修复：H股较便宜，低估尚未证实扣非利润增长和敦豪合营盈利恢复支持继续研究，但TTM扣非PE约14.83倍，高于行情约7.4倍；处置收益、减值和补贴都影响盈利口径。基准条件价值约3.84港元，低于4.595港元研究价；乐观约6.60港元依赖现金恢复和增长。H股对A股的折价不能替代内在价值判断，暂不确认充分安全边际。
研究时收盘 4.595 HKD（2026-09-11）；行情源 PE(TTM) 7.40。口径核验与局限见下方估值分析。
这是一份机会研究备忘录，包含 AI 推论和待验证条件；尚未通过完整候选审查，不产生入池或交易指令。
已核对事实
2026H1收入464.52265亿元同比下降8.06%，归母利润17.24919亿元下降11.40%，扣非16.39913亿元增长17.33%。收入下降主要与退出部分跨境电商物流及平台业务有关，不能据收入或归母单项下降认定主业全面衰退。
2025全年归母利润40.21797亿元，其中非经常性损益税后归母净额23.43463亿元，扣非仅16.78335亿元、同比下降46.95%。非流动资产处置损益税前21.77634亿元是主要组成；同时信用减值约3.78210亿元、资产减值约6.76466亿元压低持续经营利润。
专业物流分部利润3.60亿元，对比3.18亿元；代理及相关业务14.34亿元，对比12.15亿元；电商0.62亿元，对比0.72亿元。分部利润不是归母利润，不将它们直接相加后资本化为普通股价值。
海运代理量820.1万标准箱，对比791.2万；铁路代理41.7万标准箱，对比21.4万。合同物流2267.9万吨低于2421.8万吨，空运代理39.7万吨低于41.1万吨。修复集中在部分业务，未证实全面量价齐升。
敦豪合营公司持股50%。2026H1收入86.91031亿元基本持平，净利润14.01353亿元高于上年同期9.12286亿元，归属本集团投资损益约7.00677亿元，占本集团归母利润约40.6%仅为粗略参照，未按集团税费调整。合营利润并不进入集团经营现金流。
敦豪合营公司上半年股利栏为空，投资账面从14.83247亿元增加至21.83924亿元，主要对应利润增加；未收到半年度分红不能单独视为异常，2025H1比较栏也为空。2025全年实际收到敦豪分红13.79575亿元，2024年为15.65377亿元。
2025年路凯25%股权出售与分红属于整体交易安排：出售后仍持20%权益，现金流附注列路凯分红10.50759亿元。该款从持续现金参照中剔除；股权出售收款33.38964亿元也不计入年度股东现金，不将资产变现重复当利润与持续回报。
2026H1经营现金-8.58126亿元，上年同期1.67723亿元。存货、经营应收及经营应付变动合计占用36.48989亿元，上年同期占用22.92604亿元。公司解释海运运价上涨增加客户运费垫资；这是管理层解释，仍需后续收款验证。
2026H1计入损益的政府补助9.11273亿元，高于上年同期6.95906亿元；同期实际政府补助收款6.61837亿元。收益相关物流业财政补贴8.62949亿元，不全被归入非经常性损益。扣非增长与不依赖政策支持是两个问题。
半年末现金及现金等价物127.35009亿元；贷款及债券（含一年内到期）约73.56828亿元，租赁及待付租金约33.51390亿元，合同负债44.48729亿元，未确认资本承诺3.42070亿元。合并现金还服务于营运周转及少数股东，不能全部作为额外可分配资产。
8月证券月报确认总股本7,173,751,227股，其中A股5,157,470,227股、H股2,016,281,000股，库存股均为零。所有估值均按A/H合计股本分摊集团现金，不能用H股股数除全部集团利润。
8月28日安通控股一致行动协议维持中国外运3.98%经济权益，由中国外运与中外运集运行使一致意见；原公告明确其他财产权益独立且不影响公司财务报表，不据此假设新增并表利润。
半年末重大未决诉讼及仲裁涉案合计4.12亿元，已确认预计负债约0.28031亿元；未计提部分不等于确定损失，但须跟踪结果。SINOTRANS等十项商标的无偿许可期披露至2026年11月14日，本轮未取得续约原件。
多维价值判断
客户价值与竞争基础：跨境网络、订舱集采、仓场码头和综合交付能力能降低大型客户协调成本，敦豪合营提供国际快递网络入口。这些资源有价值，但报告没有证明全部业务拥有定价权；低毛利代理业务还承担垫资和货损责任。
修复机制：退出低效电商线路、专业物流客户结构调整及代理板块效率提升，能够让收入下降与扣非增长同时发生。进一步验证应看分业务量、单票毛利、客户续约与收款，而不是将17.33%增速直接外推。
盈利基数与资产损失：2025年扣非大幅下降，2026H1改善属于低基数后的局部修复。剔除处置收益后也不能机械删除坏账和资产减值，它们体现过去客户信用及资本配置代价；需要区分当期非现金计提、后续现金损失与未来重复投入。
合营归属：敦豪利润已经包含在集团会计利润中，现金桥改用实际收到的投资收益。不能在集团利润估值外再加敦豪股权价值，也不能把敦豪账面现金一并视为上市公司即期可用现金。
政策与营运资金：物流补贴中有与经营持续相关的部分，全部删除不是唯一正确估值；全部永久保留也缺乏合同支持。因此同时展示零补贴、半数保留和全额保留的机械敏感性，不将其当作概率或补贴政策预测。
资本配置：年报分红和回购支持回报意愿，但海外网络、物流园、股权投资与债务偿还争夺同一资金。资本承诺只覆盖已签约未确认部分，不能代表未来全部投入。基准不对土地、合营账面价值或净现金再加价。
治理与经营责任：招商局体系内合作提供业务资源，也需要核查关联存款、商标许可、安通协同收益和诉讼责任。央企背景不代替少数股东回报审查，一致行动协议不自动带来额外经济权益。
股东回报路径：股息和每股可持续现金改善，比假设A/H价差必然消失更可检验。两地价格相差明显，但没有将股份互换或价差收敛作为收益前提。所有回报测算为税前、费用前，具体持有渠道会改变净股息。
估值与反向要求
研究价：A股2026年9月11日6.51元人民币；H股同日富途收盘快照4.595港元，快照时间16:07:56。采用中国银行2026年9月13日05:30参考折算价100港元=86.38元人民币，仅作研究换算，不是成交汇率或股息结算汇率。H股约合3.96916元，较A股低约39.0%，不等于有39.0%安全边际。
原始报表TTM归母利润37.99768亿元，按最新总股本及上述汇率重算H股PE约7.49倍、A股约12.29倍。页首H股行情源PE为7.399倍，两者的EPS及汇率口径未完全勾稽，保留差异而不混用；低PE只是继续取证的线索。
进一步按原件勾稽：TTM扣非利润=2025全年16.78335亿元-2025H1的13.97728亿元+2026H1的16.39913亿元=19.20520亿元，对应H股约14.83倍、A股约24.32倍。它与行情约7.4倍PE的差异说明资产处置抬高了报告利润；扣非仍含经营相关补贴且受减值影响，不将14.83倍直接视为正常经营PE。现金补充表已加回非现金减值，不在现金估值中再次补回。
TTM现金桥=经营现金20.59657亿元-全额资本现金13.93580亿元-租赁现金10.34887亿元-少数股东股利2.36174亿元-另列付息1.74274亿元+投资收益收款26.11942亿元-路凯交易分红10.50759亿元-经营收息1.72435亿元，得到约6.09490亿元。租赁付款与另列利息按现金表分类分别扣除，不重复扣租赁利息。
TTM营运资金占用27.34706亿元。将营运资金变动归零并剔除全部补助现金15.19332亿元后，现金参照约18.24864亿元；保留一半补助为25.84530亿元，全额保留则33.44196亿元。删除补助按收款总额、不假设税费返还；经营规模与成本不变仅为敏感性，不是补贴消失后的完整经营预测。
基准年度现金25亿元取自半数补助敏感性25.84530亿元后向下取整，假设全额资本现金保持TTM水平、营运资金不再持续扩大、敦豪等投资分红能够续接。未用新增借款提升现金，亦未将当期股权出售计入。未来股权投资是否属于维持经营的必需投入尚需预算验证；上述假设不能当已实现FCFE。
保守/基准/乐观条件价值约2.13/3.84/6.60港元，对应起始现金18/25/33亿元。基准要求10.5%回报、零增长；乐观要求9.5%回报、五年2%增长和1%永续增长，需要垫资回收、补助延续及再投资回报支持。对应人民币价值约1.84/3.32/5.70元；A股6.51元高于本组三个情景。
按10.5%要求回报、零增长且无资产加项，H股现价要求持续年度股东现金29.89746亿元；另留30%折扣需要42.71066亿元。A股对应49.03618/70.05168亿元。30%是模型折扣参照，不是概率保证；H股基准价值再留30%的数学价格约2.69港元。
2025年度每股分红0.30元，换算后相对H股研究价为约7.56%的历史税前股息参照，A股约4.61%。若未来永远只维持0.30元股息、要求10.5%回报且不额外兑现留存资产，DDM约3.31港元；这是派息路径交叉检查，不能与现金估值相加。
2026中期每股0.14元已获董事会授权批准，H股对应公告固定换算约0.1618港元，预期10月20日或之前派发。记录日9月15日，但9月10日至15日停止过户，须9月9日16:30前交回过户文件；9月11日新买入H股无法取得这次中期股息，不把即将派息误算为新买入收益。
A股2025末期0.155元已于6月29日除息及派发；新的中期分红在本轮72条公告核查中未取得A股实施日期，批准与买入资格日期分别保留。2025年度分红21.52972亿元高于TTM调整现金桥6.09490亿元；这受垫资及交易调整影响，不凭单个TTM判定分红必然削减。
估值取决于上述假设，情景没有赋予发生概率，不能把乐观情景作为目标价。
计算输入、现金调整及逐年折现结果
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"title": "关于2026年度董事、高级管理人员薪酬方案的公告",
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{
"title": "2026年半年度报告",
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"title": "独立董事专门会议二零二六年度第四次会议决议",
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"title": "董事会审计委员会议事规则（2026年8月版）",
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"title": "2026年半年度报告摘要",
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"title": "关于招商局集团财务有限公司的风险持续评估报告",
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"title": "关于召开2026年中期业绩说明会的公告",
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{
"title": "2026年第一次临时股东会决议公告",
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{
"title": "北京市嘉源律师事务所关于中国外运股份有限公司2026年第一次临时股东会的法律意见书",
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{
"title": "2026年第一次临时股东会会议资料",
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{
"title": "关于召开2026年第一次临时股东会的通知",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-21/1225432883.PDF",
"published_at": "2026-07-21"
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{
"title": "第四届董事会第二十六次会议决议公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-18/1225430107.PDF",
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{
"title": "关于董事变更的公告",
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},
{
"title": "H股公告-月报表",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-07/1225411190.PDF",
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{
"title": "2025年年度权益分派实施公告",
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{
"title": "高级管理人员减持股份计划公告",
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{
"title": "H股公告-月报表",
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"title": "关于公司董事辞任的公告",
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{
"title": "北京市嘉源律师事务所关于中国外运股份有限公司2025年度股东会、2026年第一次A股类别股东会、2026年第一次H股类别股东会的法律意见书",
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"title": "关于董事会获得回购H股一般性授权通知债权人的公告",
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"title": "2026年第一次A股类别股东会和2026年第一次H股类别股东会决议公告",
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{
"title": "2025年年度股东会决议公告",
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{
"title": "关于召开2025年度股东会的通知",
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"title": "2026年第一次A股类别股东会和2026年第一次H股类别股东会会议资料",
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{
"title": "关于召开2026年第一次A股类别股东会和2026年第一次H股类别股东会的通知",
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"title": "2025年度股东会会议资料",
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{
"title": "H股公告-月报表",
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{
"title": "关于变更会计师事务所的公告",
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"title": "第四届董事会第二十五次会议决议公告",
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"title": "中国外运股份有限公司与招商局国际财务有限公司开展金融业务的风险处置预案",
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"title": "关于与招商局国际财务有限公司签订《金融服务协议》暨关联交易的公告",
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"title": "关于对招商局国际财务有限公司风险评估报告的公告",
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"title": "独立董事专门会议二零二六年度第三次会议决议",
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"title": "2026年第一季度报告",
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"title": "中国外运股份有限公司董事、高级管理人员薪酬管理制度（2026年4月版）",
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"title": "关于公司高级管理人员变更的公告",
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{
"title": "第四届董事会第二十四次会议决议公告",
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"title": "中国外运股份有限公司对外捐赠管理办法（2026年4月版）",
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{
"title": "关于召开2026年第一季度业绩说明会的公告",
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"published_at": "2026-04-25"
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{
"title": "H股公告-月报表",
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"title": "2025年度环境、社会与治理报告",
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{
"title": "关于中国外运股份有限公司2025年度非经营性资金占用及其他关联资金往来的专项说明",
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"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-崔凡",
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"title": "独立董事专门会议二零二六年度第二次会议决议",
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"title": "关于2026年度对外担保额度预计的公告",
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{
"title": "关于对招商局集团财务公司风险持续评估报告的公告",
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{
"title": "2025年度环境、社会和公司治理报告摘要",
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{
"title": "董事会关于独立董事独立性情况的评估专项意见",
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{
"title": "关于2025年度利润分配预案的公告",
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{
"title": "第四届董事会第二十三次会议决议公告",
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{
"title": "2025年年度报告摘要",
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{
"title": "2025年度审计报告",
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{
"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-王小丽",
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{
"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-崔新健",
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{
"title": "关于计提资产减值准备的公告",
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{
"title": "董事会审计委员会会计师事务所2025年度履职情况评估及履行监督职责情况的报告",
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{
"title": "董事会审计委员会2025年度履职报告",
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{
"title": "2025年年度报告",
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{
"title": "关于与南航物流日常关联交易的公告",
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"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-宁亚平",
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{
"title": "关于中国外运股份有限公司2025年度涉及财务公司关联交易的存款、贷款等金融业务的专项说明",
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{
"title": "中国外运2025年内部控制评价报告",
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{
"title": "中国外运股份有限公司董事、高级管理人员离职管理制度",
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{
"title": "关于召开2025年度业绩发布会的公告",
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"note": "扣非利润含经营相关补贴且受减值影响，不直接当正常利润；现金补充表已加回非现金减值，不再重复补回"
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"version_note": "v11补充年度非经常损益及TTM扣非PE勾稽；现金情景和研究报价保持不变。v10原件及决策保留。"
}这是当前价格对未来现金能力的要求，不是已经实现的现金流或目标价。输入需扣除再投资和融资义务，不能直接用会计利润替代。
反向计算输入与历史现金核对
{
"method": "普通股现金条件DCF；全额资本现金、租赁、少数股东分配及付息；投资分红替代合营利润；无资产加项",
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"title": "H股公告-月报表",
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"title": "关于与参股公司其他股东签署《一致行动协议》的公告",
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"title": "第四届董事会第二十八次会议决议公告",
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"title": "关于2026年上半年利润分配方案的公告",
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"title": "关于招商局国际财务有限公司的风险持续评估报告",
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"title": "关于2026年度董事、高级管理人员薪酬方案的公告",
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{
"title": "2026年半年度报告",
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{
"title": "独立董事专门会议二零二六年度第四次会议决议",
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"title": "董事会审计委员会议事规则（2026年8月版）",
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{
"title": "2026年半年度报告摘要",
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"title": "关于招商局集团财务有限公司的风险持续评估报告",
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"published_at": "2026-08-26"
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{
"title": "关于召开2026年中期业绩说明会的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-19/1225480302.PDF",
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{
"title": "2026年第一次临时股东会决议公告",
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{
"title": "北京市嘉源律师事务所关于中国外运股份有限公司2026年第一次临时股东会的法律意见书",
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"title": "2026年第一次临时股东会会议资料",
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{
"title": "关于召开2026年第一次临时股东会的通知",
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{
"title": "第四届董事会第二十六次会议决议公告",
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{
"title": "关于董事变更的公告",
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{
"title": "H股公告-月报表",
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{
"title": "2025年年度权益分派实施公告",
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{
"title": "高级管理人员减持股份计划公告",
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{
"title": "H股公告-月报表",
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"title": "关于公司董事辞任的公告",
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"title": "北京市嘉源律师事务所关于中国外运股份有限公司2025年度股东会、2026年第一次A股类别股东会、2026年第一次H股类别股东会的法律意见书",
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{
"title": "关于董事会获得回购H股一般性授权通知债权人的公告",
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{
"title": "关于召开2025年度股东会的通知",
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{
"title": "关于召开2026年第一次A股类别股东会和2026年第一次H股类别股东会的通知",
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"title": "2025年度股东会会议资料",
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{
"title": "H股公告-月报表",
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{
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{
"title": "第四届董事会第二十五次会议决议公告",
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{
"title": "中国外运股份有限公司与招商局国际财务有限公司开展金融业务的风险处置预案",
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{
"title": "关于与招商局国际财务有限公司签订《金融服务协议》暨关联交易的公告",
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{
"title": "关于对招商局国际财务有限公司风险评估报告的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-08/1225281857.PDF",
"published_at": "2026-05-08"
},
{
"title": "独立董事专门会议二零二六年度第三次会议决议",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-08/1225281850.PDF",
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{
"title": "2026年第一季度报告",
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{
"title": "关于2026年度“提质增效重回报”行动方案的公告",
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{
"title": "中国外运股份有限公司董事、高级管理人员薪酬管理制度（2026年4月版）",
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{
"title": "关于公司高级管理人员变更的公告",
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{
"title": "第四届董事会第二十四次会议决议公告",
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{
"title": "中国外运股份有限公司对外捐赠管理办法（2026年4月版）",
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{
"title": "关于召开2026年第一季度业绩说明会的公告",
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{
"title": "H股公告-月报表",
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"title": "2025年度环境、社会与治理报告",
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{
"title": "关于中国外运股份有限公司2025年度非经营性资金占用及其他关联资金往来的专项说明",
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"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-崔凡",
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{
"title": "独立董事专门会议二零二六年度第二次会议决议",
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{
"title": "关于2026年度对外担保额度预计的公告",
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{
"title": "关于对招商局集团财务公司风险持续评估报告的公告",
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{
"title": "2025年度环境、社会和公司治理报告摘要",
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{
"title": "董事会关于独立董事独立性情况的评估专项意见",
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{
"title": "关于2025年度利润分配预案的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225062696.PDF",
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{
"title": "第四届董事会第二十三次会议决议公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225062700.PDF",
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{
"title": "2025年年度报告摘要",
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{
"title": "2025年度审计报告",
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{
"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-王小丽",
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{
"title": "2025年度内部控制审计报告",
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{
"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-崔新健",
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{
"title": "关于计提资产减值准备的公告",
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{
"title": "董事会审计委员会会计师事务所2025年度履职情况评估及履行监督职责情况的报告",
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{
"title": "董事会审计委员会2025年度履职报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225062692.PDF",
"published_at": "2026-03-31"
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{
"title": "2025年年度报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225062693.PDF",
"published_at": "2026-03-31"
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{
"title": "关于与南航物流日常关联交易的公告",
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"published_at": "2026-03-31"
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{
"title": "2025年度独立非执行董事述职报告-宁亚平",
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{
"title": "关于中国外运股份有限公司2025年度涉及财务公司关联交易的存款、贷款等金融业务的专项说明",
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"published_at": "2026-03-31"
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{
"title": "中国外运2025年内部控制评价报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225062709.PDF",
"published_at": "2026-03-31"
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{
"title": "中国外运股份有限公司董事、高级管理人员离职管理制度",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-31/1225062710.PDF",
"published_at": "2026-03-31"
},
{
"title": "关于召开2025年度业绩发布会的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-24/1225025339.PDF",
"published_at": "2026-03-24"
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]
},
"earnings_bridge": {
"fy2025_parent_profit": 4021797495.79,
"fy2025_nonrecurring_net": 2343462632.41,
"fy2025_recurring": 1678334863.38,
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"fy2025_asset_impairment": 676466301.16,
"note": "扣非利润含经营相关补贴且受减值影响，不直接当正常利润；现金补充表已加回非现金减值，不再重复补回"
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"version_note": "v11补充年度非经常损益及TTM扣非PE勾稽；现金情景和研究报价保持不变。v10原件及决策保留。"
}价值实现与催化剂
下半年客户垫付运费收回，应收现金释放，同时业务量与信用减值没有恶化。
敦豪全年分红落实，盈利增长转为上市公司可分配资金；无需出售资产续接日常分红。
低效业务退出后单位毛利和资本周转改善，物流园及海外投入的现金回报可验证。
推翻判断的条件
应收与垫资继续快于业务增长、发生客户违约或大额货损，撤销零新增营运资金假设。
敦豪利润恢复但连续完整年度分红低于历史，或外部竞争及国际贸易变化削弱快递盈利，调低投资分红参照。
物流补贴减额、迟付或附带新增投入，且未能通过提价或降本弥补，调低补助保留比例与现金。
维持业务需要的海外园区、股权投资及还债现金明显超出模型，或诉讼和商标许可新增成本，调低可分配现金。
下一步必须补齐
优先补敦豪近三年分红决议、股利实际到账与盈利差异，拆国际快递增长中的费率、成本及汇率贡献。
核对重点铁路线路的补贴政策、支付主体、到期条件及净利润敏感性；补贴确认与收款分开跟踪。
跟踪9月底及年底客户垫资、账龄、坏账与现金回收，核对完整资本预算及股权投资用途。
核对2026年11月14日前商标续约、重大诉讼进展、中期分红到账及A股实施公告。
补独立同业运营指标与反方审查。目前只有本公司原件、公告及行情核查，未完成独立候选审查；00598新增的是研究页和冻结行情证据，尚未补入港股历史行情与全套财务目录。
正式来源
2025年年度报告 · 2026-03-31
2026年半年度报告 · 2026-08-26
关于与参股公司其他股东签署《一致行动协议》的公告 · 2026-08-29
关于2026年上半年利润分配方案的公告 · 2026-08-26
2025年年度权益分派实施公告 · 2026-06-18
H股公告-月报表 · 2026-09-04
中国银行外汇牌价：研究日参考折算价，非交易报价 · 2026-09-13
行情：仓库 CN/富曜或 HK/富途快照。研究中的增长、竞争优势和价值实现路径需后续检验；不将管理层目标当作事实。