600926 杭州银行 · 价值机会研究
研究日 2026-09-13 · AI原始财报、同业资本与条件股息分析；未完成独立候选审查 · 银行核心收入修复、普通股回报与资本约束
优先观察：核心收入改善，低估仍待资本与信用验证净利息和手续费收入改善，普通股账面估值较低，值得继续研究。但利润增长与每股收益方向不同，债券减值净转回、零售风险及资本留存影响可分配回报。现价17.51元约0.88倍普通股净资产，尚不能据此确认充分低估；本轮不使用普通企业现金模型给银行目标价。
研究时收盘 17.51 CNY（2026-09-11）；行情源 PE(TTM) 6.29。口径核验与局限见下方估值分析。
这是一份机会研究备忘录，包含 AI 推论和待验证条件；尚未通过完整候选审查，不产生入池或交易指令。
已核对事实
2026H1收入210.47502亿元增长4.75%，归母利润128.13493亿元增长9.87%；普通股利润扣除永续债分配4.65亿元后为123.48493亿元。财报加权平均ROE为8.87%，属于未年化的半年指标，不能直接作为全年可持续ROE。
2025年转债转股增加11.99747147亿股，期末及2026H1总股本72.49002548亿股。半年加权股数由63.52739亿增至72.49003亿，基本EPS由1.75元降为1.70元、下降2.86%；转股同时补充资本并解除债务，不能只看稀释或只看利润增长。
半年末归母权益1738.13129亿元，减300亿元永续债权益后，普通股净资产1438.13129亿元、每股19.8390元。第三支柱披露再扣无形资产3.23577亿元，得到并表核心一级资本1434.89552亿元。净资产、普通股净资产和监管资本是三个口径。
净利息收入155.98750亿元增长19.17%，手续费净收入27.22242亿元、上年同期23.36706亿元；其他非利息收入降至27.26510亿元、下降41.58%。收入修复有主营基础，同时受投资交易收益变化抵消。
净息差由1.35%升至1.39%，净利差由1.37%降至1.36%。平均生息资产收益率由3.24%降至2.85%，付息负债成本由1.87%降至1.49%；资产规模和负债结构共同作用，不能把净息差上升理解成贷款定价上涨。
半年贷款增长8.43%，存款增长4.05%。企业活期存款5168.66458亿元，略低于年末5172.52636亿元；个人定期存款明显增加，同业负债占比上升。低成本稳定资金的获取能力仍需实际存款结构验证。
不良率0.76%持平，但不良余额由81.22940亿元升至88.32537亿元；零售贷款不良率由1.21%升至1.48%，关注类迁徙率由25.30%升至55.36%。拨备覆盖率由502.24%降至471.96%，不能以一个稳定比率替代信用风险判断。
摊余成本贷款本金拨备期初406.04636亿元，加净增加25.83225亿元，减核销22.31135亿元，加已核销回收6.44810亿元，期末416.01536亿元。包含应计利息的贷款减值准备余额更高，不混用两个口径；核销不是当期重复损失。
半年总信用减值费用8.52691亿元，同比减少8.29447亿元；摊余成本贷款减值仍计提26.46172亿元，债权投资转回16.56436亿元、其他债权投资转回5.76914亿元。存在分资产的计提与转回，不能将总费用下降全叫作贷款拨备释放。
贷款79.69%在浙江，其中41.13%在杭州；公共设施等行业占27.19%、租赁和商务服务业占18.00%。这些行业分类不等于已核实地方融资平台敞口。地产行业贷款350.31519亿元、不良率6.40%，较年末下降但仍高于全行平均。
半年并表核心一级、一级、总资本比率为9.52%/11.51%/13.99%；母行为9.16%/11.17%/13.66%。并表RWA较年末增长8.86%。资本比率随增长下降，母行普通股分配还受自身资本约束。
公司第三支柱披露储备资本2.5%、逆周期要求为横线、系统重要性附加要求未列金额；半年报明确列示满足7.5%/8.5%/10.5%的资本要求。本轮计算另外使用更高研究缓冲，不能把研究缺口说成违反监管。
2025年度每股股息0.66元，其中末期0.28元登记日6月12日、除息日6月15日，9月11日新买入不享有。2026中期0.46元已由获股东会授权的董事会通过，占半年普通股利润27%；近半年公告查询未取得实施登记日期，不能保证新买入的领取资格。
旧定增方案于2026年7月17日届满自动失效，7月18日公告。9月3日完成150亿元普通金融债发行，其中130亿元三年固定利率1.57%，其余20亿元首期1.61%；这类融资不是普通股资本补充。9月12日披露董事会换届安排，相关选举拟于9月28日股东会审议。
杭银消费金融关联授信年度额度70亿元，半年实际用信18亿元；8月新增批准不超过25亿元同业借款业务，仍受70亿元总额度约束。新增业务额度不是已经放出的贷款，也不是在原额度外再加25亿元。
多维价值判断
客户与生意：浙江企业结算、产业信贷和财富管理提供客户基础。结算关系、当地服务网络及信用信息积累可能降低获客和风控成本；这是价值假说，仍需贷款风险调整后收益、客户留存和低成本存款增长验证，不能仅靠地域标签确认护城河。
改善来源：净利息和手续费同时增长，比单靠债券交易收益更值得跟踪。但生息资产收益率仍下降，负债重定价红利能否持续，是未来净息差的关键反例。
盈利质量：银行债券交易与减值转回按会计规定可属经常经营，扣非利润不能自动代表无周期盈利。将债券减值净转回归零只是对未来不再释放的敏感性，不能推断现有会计处理错误。
资产安全：高拨备覆盖提供缓冲，但零售、制造业及关注迁徙的变化显示风险并非静止。需要跟踪新生成不良、展期重组、抵押物回收与实际损失，既不直接把全部行业贷款判为风险，也不把低不良率当零损失。
普通股经济性：转债转股补充资本的代价是股数增加；以后要看每股盈利和分红能否跟上。账面利润留存只有在后续信贷创造高于资金及信用成本的回报、且最终能分配时才创造投资价值。
资本配置：财务母行与合并口径同时约束分红，子公司利润不等于可即时上划现金。一般风险准备和资本缓冲也占用留存；用账上资金、存款或经营现金直接算银行FCFE会误导。
价格隐含假说：约0.88倍普通股净资产可能补偿信用损失、息差下行和低派息率，并不自动代表市场犯错。我们的可检验分歧是：核心收入改善若能在不稀释、不依赖持续拨备转回的情况下转成每股分红，折价才可能收窄；尚无一致预期数据，不称市场共识。
独立同业原件比较：招商银行权重法核心一级资本11.84%、江苏8.67%、杭州9.52%；招行高级法14.07%不直接用于横比。普通股TTM PE约7.14/6.78/6.57倍，2025历史税前股息率约4.88%/4.49%/3.77%。杭州盈利增速较高，但转股后EPS下降、资本及分配能力仍待验证；本轮优先深化招行，尚未确认任何一家具备充分安全边际。
价格截至各研究快照日期，股息率使用2025年度分配额，不代表新买入可领取过去股息。资本计量方法统一后，监管要求和资产风险仍有差异；净息差按各家披露保留口径说明。
估值与反向要求
17.51元乘72.49002548亿股，普通股市值1269.30035亿元。TTM=2025全年-2025H1+2026H1；归母约201.80447亿元，扣优先级权益分配8.65亿元后普通股利润193.15447亿元、按当前总股本每股2.66457元，对应6.57倍普通股PE，高于行情6.29倍。
TTM债权投资及其他债权投资信用减值合计净转回31.07477亿元。纯敏感性假设未来净转回归零，按25%边际税率扣23.30608亿元，普通股利润参照降至169.84839亿元，对应7.47倍。此处保留已列贷款减值、债务利息及永续债分配，没有把银行全部投资收益删除。
在上述参照上，净息差再降10个基点，按半年平均生息资产2.2574万亿元估算年度税后影响16.93054亿元；贷款信用成本再升20个基点，按平均贷款1.1353万亿元影响17.02951亿元。两项同时发生时普通股利润参照约135.88835亿元；规模、税率和资产结构固定，属于线性压力而非预测。
资本测算从2026年6月30日报表出发，假设未来12个月普通股利润为上述正常化参照：并表169.84839亿元，母行161.14188亿元。暂不外推当前半年RWA增速；分别测试未来一年增长4%、8%、12%，不把半年增长率直接当年度预测。
研究目标分别为并表核心一级9.75%、一级11%、总资本13.5%，母行9.50%、10.75%、13.25%。这些是显式假设，不是监管要求或公司计划；留存利润增加各级资本，现有其他一级与二级资本暂按不变，不包含新定增。
每个情景取并表和母行六项资本约束及普通股利润限制中的最小值。RWA增长4%时，一年总分红的资本口径上限约53.70亿元、每股0.741元；其中已通过中期0.46元约33.35亿元，不能额外再加，剩余空间约20.35亿元。尚未完成资本工具期限和可分配利润约束，不能当分红预测。
RWA增长8%或12%时，上述利润和研究缓冲不能同时满足；即使零新增分红，相对研究目标仍有约3.22亿或60.14亿元缺口，若包括已通过中期分配，分别约36.57亿或93.49亿元。可通过更高盈利、较慢增长或不同资本配置改变结果；不等于当前监管资本不足或公司将取消分红。
零增长永久分红的反向参照：按10.5%要求回报，现价需每年普通股分红133.27654亿元、每股1.83855元；另留30%折扣需190.39505亿元。它不是公司目前承诺，也不是银行完整内在价值；若依靠多年留存扩大盈利，必须另建资本和终值分配的一致路径，不能直接将这一参照与当前低派息对比就判定高估。
2025年度0.66元对研究价约3.77%历史税前股息率。中期0.46元不能简单乘二当2026全年确定股息，更不能把已除息的末期0.28元再次加到新买入回报。本轮保留价值观察，不输出尚未完成资本和信用周期核验的目标价。
这是研究缓冲与盈利假设下的资本上限测算，已包含中期分红；负数是相对研究目标的缺口，不表示当前违反监管要求。尚未完成多年资本工具及可分配利润预测，不构成分红承诺或银行目标价。
这是当前价格对未来现金能力的要求，不是已经实现的现金流或目标价。输入需扣除再投资和融资义务，不能直接用会计利润替代。
反向计算输入与历史现金核对
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"假设留存普通股利润一比一增加各级监管资本，无新增股权融资、其他综合收益冲击或监管扣除变化；其他一级和二级资本净额固定。资本工具到期、摊销及超额拨备计入变化尚未逐季建模。",
"未完成未来法定盈余公积、一般风险准备、母子公司资金上划和董事会分配政策预测，因此是资本口径上限参照，不是可实施分红承诺。一般风险准备属于权益内留存，不再当利润费用重复扣减。",
"归零债权及其他债权投资减值净转回是保守敏感性，使用25%边际税率假设，不是审计调整或指控利润虚假；未来真实税负、信用迁徙和债券处置需核查。",
"2026中期0.46元为已通过方案、尚待实施日期；6月末资本未扣该次分配。测算上限已包含它，再扣一次得到其余分配空间。"
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"title": "杭州银行关于2026年金融债券（第二期）发行完毕的公告",
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"title": "杭州银行关于关联交易事项的公告",
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"published_at": "2026-08-27"
},
{
"title": "杭州银行2026年半年度报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-27/1225515546.PDF",
"published_at": "2026-08-27"
},
{
"title": "杭州银行第八届董事会第二十八次会议决议公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-27/1225515549.PDF",
"published_at": "2026-08-27"
},
{
"title": "杭州银行关于董事、副董事长任职资格获监管机构核准的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-12/1225468122.PDF",
"published_at": "2026-08-12"
},
{
"title": "杭州银行关于2026年金融债券（第一期）发行完毕的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-06/1225460134.PDF",
"published_at": "2026-08-06"
},
{
"title": "杭州银行关于向特定对象发行A股股票方案到期失效的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-07-18/1225429940.PDF",
"published_at": "2026-07-18"
},
{
"title": "杭州银行2025年年度权益分派实施公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-06-09/1225357174.PDF",
"published_at": "2026-06-09"
},
{
"title": "杭州银行第八届董事会第二十七次会议决议公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-21/1225321227.PDF",
"published_at": "2026-05-21"
},
{
"title": "杭州银行关于首席合规官任职资格获监管机构核准的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-20/1225316726.PDF",
"published_at": "2026-05-20"
},
{
"title": "浙江天册律师事务所关于杭州银行股份有限公司2025年年度股东会的法律意见书",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-16/1225311554.PDF",
"published_at": "2026-05-16"
},
{
"title": "杭州银行关于注册资本完成变更登记的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-16/1225311553.PDF",
"published_at": "2026-05-16"
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{
"title": "杭州银行2025年年度股东会决议公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-16/1225311557.PDF",
"published_at": "2026-05-16"
},
{
"title": "杭州银行2025年年度股东会会议材料",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-05-09/1225286018.PDF",
"published_at": "2026-05-09"
},
{
"title": "杭州银行关于召开2025年年度股东会的通知",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-25/1225177729.PDF",
"published_at": "2026-04-25"
},
{
"title": "杭州银行2026年第一季度报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157147.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行关于估值提升计划暨2026年度“提质增效重回报”行动方案的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157165.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年度利润分配方案公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157174.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年度财务报表及审计报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157178.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行关于2025年度会计师事务所履职情况的评估报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157179.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行股份有限公司信息披露事务管理制度（2026年修订）",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157185.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行股份有限公司股东会议事规则",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157188.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
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{
"title": "杭州银行2025年度内部控制审计报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157125.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行董事会关于独立董事独立性情况的专项意见",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157159.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
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{
"title": "杭州银行部分关联方情况介绍",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157164.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行关于公司章程修订获监管机构核准及不再设立监事会的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157113.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行股份有限公司内幕信息知情人管理制度（2026年修订）",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157128.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
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{
"title": "杭州银行第八届董事会第二十六次会议决议公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157134.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
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{
"title": "杭州银行董事会审计委员会2025年度履职情况报告",
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"published_at": "2026-04-23"
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{
"title": "杭州银行关于变更注册资本获监管机构核准的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157155.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
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{
"title": "杭州银行股份有限公司董事会议事规则",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157173.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
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{
"title": "杭州银行独立董事2025年度述职报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157156.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行股份有限公司章程（2025年修订）",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157189.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年度内部控制评价报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157117.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行估值提升计划暨“提质增效重回报”行动方案2025年度执行情况评估报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157137.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行关于部分关联方2026年度日常关联交易预计额度的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157166.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年度可持续发展报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157186.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行董事会审计委员会2025年度对会计师事务所履行监督职责情况报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157109.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行关于续聘会计师事务所的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157116.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况的专项说明",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157131.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行股份有限公司投资者关系管理办法（2026年修订）",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157139.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年度可持续发展报告摘要",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157150.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年年度报告摘要",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157151.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行2025年年度报告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-23/1225157162.PDF",
"published_at": "2026-04-23"
},
{
"title": "杭州银行关于召开2025年度暨2026年第一季度业绩说明会的公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-21/1225124994.PDF",
"published_at": "2026-04-21"
},
{
"title": "杭州银行第八届董事会第二十五次会议决议公告",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-24/1225025662.PDF",
"published_at": "2026-03-24"
},
{
"title": "杭州银行股份有限公司信息披露暂缓及豁免管理办法",
"url": "https://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-24/1225025657.PDF",
"published_at": "2026-03-24"
}
]
},
"peer_comparison": [
{
"symbol": "600036",
"name": "招商银行",
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{
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}价值实现与催化剂
净利息与手续费继续改善，资产收益率趋稳，企业活期存款和结算客户增长得到验证。
转股后每股收益恢复增长，中期方案完成实施，下一完整年度分红提高同时资本比率稳定。
零售及关注贷款风险趋稳，债券减值转回减少后普通股盈利仍可增长，打消利润质量疑虑。
推翻判断的条件
新增不良、关注迁徙和实际回收持续恶化，正常信用成本明显高于情景，降低盈利及普通股账面价值判断。
存款成本下降难以继续抵消资产收益率下滑，贷款增长主要以降价或放松信用换取，撤销高质量核心收入修复假说。
资本增长持续落后RWA、再融资增加稀释或分配受限，不能继续把归母利润增长当每股回报增长。
相关业务继续依赖债券减值转回维持利润，或关联授信实际风险增加，重新核查正常化利润和资本。
下一步必须补齐
同业初步比较已完成普通股盈利、历史分红与并表资本口径；继续补江苏母行资本，以及三家贷款穿透和信用成本的周期比较。
逐项核对债权投资减值转回的资产出售、评级迁徙和回收原因，补地方平台穿透、重组贷款及零售不良生成和回收。
完成多年RWA、资本工具到期与折算、监管扣除、一般风险准备、子公司上划及分红政策模型，再做银行DDM或剩余收益估值。
更新半年后资本与经营数据，核对2026中期权益分派实施日期及董事会换届结果，保留未披露事项。
完成独立反方和原候选审查。自动研究仍将银行标记为模型资料不足，本轮备忘录和一年敏感性不会绕过这一限制。
正式来源
杭州银行2025年年度报告 · 2026-04-23
杭州银行2026年半年度报告 · 2026-08-27
杭州银行股份有限公司2026年第一次临时股东会会议材料 · 2026-09-12
杭州银行第八届董事会第二十九次会议决议公告 · 2026-09-12
杭州银行关于2026年金融债券（第二期）发行完毕的公告 · 2026-09-04
杭州银行估值提升计划暨“提质增效重回报”行动方案2026年上半年执行情况评估报告 · 2026-08-27
杭州银行2026年度中期利润分配方案公告 · 2026-08-27
杭州银行关于关联交易事项的公告 · 2026-08-27
杭州银行关于2026年金融债券（第一期）发行完毕的公告 · 2026-08-06
杭州银行关于向特定对象发行A股股票方案到期失效的公告 · 2026-07-18
杭州银行2025年年度权益分派实施公告 · 2026-06-09
杭州银行2026年半年度第三支柱信息披露报告 · 2026-08-27
招商银行股份有限公司2026年半年度报告 · 2026-08-29
招商银行股份有限公司2026年半年度第三支柱报告 · 2026-08-29
招商银行股份有限公司2025年年度A股分红派息实施公告 · 2026-07-04
[H股公告]招商银行股份有限公司支付H股股东2025年度末期股息 · 2026-06-27
招商银行股份有限公司2025年度报告 · 2026-03-28
招商银行股份有限公司2025年度利润分配方案公告 · 2026-03-28
江苏银行2025年年度报告 · 2026-04-29
江苏银行2026年半年度报告 · 2026-08-20
江苏银行2025年年度权益分派实施公告 · 2026-07-04
江苏银行2025年度利润分配方案公告 · 2026-04-29
招商银行股份有限公司关于高级管理人员离任的公告 · 2026-09-08
招商银行股份有限公司关于行长任职资格核准的公告 · 2026-07-29
江苏银行关于高级管理人员职务变动的公告 · 2026-07-14
行情：仓库 CN/富曜或 HK/富途快照。研究中的增长、竞争优势和价值实现路径需后续检验；不将管理层目标当作事实。