603365 水星家纺 · 价值机会研究

研究日 2026-09-13 · AI原始财报、同业与期后公告分析；未完成独立候选审查 · 成熟消费品牌的盈利质量与现金回报

保留观察：主业改善，但现价未显示充分折价

扣非和毛利率改善支持继续研究，但销售收款与利润背离，资本投入和获客费用仍需兑现回报。经过资本支出、经营备用金及项目储备假设，基准价值约14.79元，低于16.19元研究价。它是经营改善观察标的，尚不是已经证实的低估股；乐观情景依赖利润与现金同时改善。

研究时收盘 16.19 CNY（2026-09-11）；行情源 PE(TTM) 10.22。口径核验与局限见下方估值分析。

这是一份机会研究备忘录，包含 AI 推论和待验证条件；尚未通过完整候选审查，不产生入池或交易指令。

已核对事实

2026H1收入19.75574亿元同比增长2.83%，归母利润1.50156亿元增长6.38%，扣非1.26158亿元增长22.15%；毛利率46.28%，较上年同期提升约2.40个百分点。公司解释收入增长主要来自线上及团购、成本下降主要来自产品结构。

销售费用6.07769亿元增长7.40%，快于收入。公司披露剔除股份支付费用影响后的净利润增长仅1.87%，费用下降也贡献了报告利润增幅；不能把22.15%的扣非增速直接作为长期现金增长率。

销售商品及服务收款22.20100亿元，低于上年同期22.72425亿元；购买商品及服务现金13.97020亿元，高于13.14856亿元。半年经营现金为-1.98599亿元，上年同期为-0.66812亿元。

6月末存货账面11.37200亿元，高于年末9.98680亿元；预付款1.63529亿元，高于0.72446亿元。现金补充表中的存货、应收类及应付类变动合计占用3.89323亿元，不能只看应收账款账面下降就认定回款改善。

货币资金5.85637亿元、交易性金融资产6.83951亿元。后者为银行理财、结构性存款及收益凭证，不能全部当即期现金；平台受限资金约267.79万元。半年末银行借款含一年内到期部分约800.55万元，已偿还年初5000万元短期借款。

南通产业基地项目期末在建约1.34196亿元，半年增加约0.30238亿元。该增加额不是现金流量表资本支出的完整拆分；本轮未取得足以确认剩余付款及维持性支出的项目预算。

2025年度每股分红合计1.00元（含中期0.20元和末期0.80元），对研究价为约6.18%历史税前股息参照。末期登记日6月17日、除息及发放日6月18日，9月11日新买入不享有该次股息。

2026H1每股0.20元中期分红方案已由9月11日披露的股东会决议通过；本轮未取得实施日期公告，不把批准等同于到账，也不假设买入资格日期。

9月11日公告拟注销限制性股票3.36万股、支付约18.41万元，完成后总股本将从262,496,300降至262,462,700股；尚不能当已完成注销。回购专户367.01万股不参与现行分红，估值仍保守使用法定总股本，避免假设库存股永久退出。

多维价值判断

客户与产品：被芯、套件和枕芯满足床品更新及生活品质需求，品牌、供应链和产品迭代提供竞争基础。睡眠科技或获奖是公司披露，未核对独立疗效证据，不据营销词给予额外永续溢价。

竞争与渠道：富安娜2026H1收入增长8.09%、扣非增长3.44%，经营现金下降25.80%，毛利率下降1.72个百分点。水星在扣非与毛利趋势上较强，同业在收入增长和半年现金方向上不同；渠道与品类结构不同，不能直接据此断言份额变化或全面优胜。

行业需求：国家统计局2026H1限额以上服装鞋帽针纺织品零售增长6.7%，品牌专卖店零售整体下降8.7%。前者不是家纺单独市场、后者不是水星门店收入，均只用于检验外部环境；不将宽口径增速套给公司。

盈利质量：股份支付费用下降、补助及理财收益分别列示。TTM扣非约3.77亿元仍有经营基础，估值剔除经营收息及补助现金，未来正常成本保留股份支付的经济代价代理。

现金与再投资：销售收款、备货、预付款和应付款共同影响现金。TTM现金桥约2.15亿元；调到零营运资金变动并扣除补助及股份支付成本代理后约3.01亿元。归零只是正常化参照，库存不能凭模型变为现金。

资本配置与治理：持续现金分红支持回报意愿，但历史回购余额与本期小额限制股注销不是新的大规模回购承诺。集中控制、股权激励与关联交易仍需持续核查；模型未完成独立治理认证。

资产归属与兑现：额外金融资产须覆盖已宣告股息、银行债务、受限资金、租赁、股权回购义务以及经营和项目储备。股息本金、存款理财本金及未来利息不能同时重复计价。

估值与反向要求

TTM=2025全年减2025H1加2026H1：经营现金4.00134亿元，资本现金1.53525亿元，租赁现金0.26420亿元，经营收息0.05007亿元，银行实际付息约0.00239亿元，扣后约2.14943亿元。银行付息由分配股利及付息合计减实际股利现金勾稽，租赁利息不重复扣。

TTM营运资金合计占用约1.30219亿元。将其设为零、剔除补助现金0.34427亿元后约3.10735亿元；再以TTM股权激励费用0.10012亿元作为未来持续激励的成本代理，经济现金参照约3.00724亿元。代理按税前额扣除、未假设退税，不是已发生额外现金付款，也未同时假设未来股本再次扩张。

基准假设正常年度资本现金1亿元，低于TTM全额1.53525亿元，对上述现金桥补回约0.53525亿元，得约3.54248亿元后向下取3.5亿元。另在资产中预留1亿元项目增量现金。正常资本支出和项目余款均未被正式预算证实，因此它是条件估值，不是财报直接给出的FCFE。

金融资产账面合计12.69588亿元，扣列明义务、4亿元经营备用金和1亿元增量项目储备后约5.90539亿元，基准认可5.5亿元。4亿元约为半年平均一个月现金支出；未来季节性资金峰值仍需核验。乐观认可7.5亿元须项目或营运储备释放及资产可用性更高，不能视为新增确认资产。

保守/基准/乐观条件价值约7.74/14.79/20.88元人民币。保守现金2.3亿元及下降假设；基准3.5亿元、零增长和10.5%要求回报；乐观4.2亿元及2%五年增长，需要资本效率和经营同时改善。所有情景保留原报价口径、未赋概率。

按基准资产5.5亿元与10.5%零增长要求，现价需要持续年度股东现金约3.88亿元，高于基准3.5亿元。基准另留30%折扣的数学参照约10.36元，不能替代回款及原候选门槛审查。

TTM实际现金桥约2.15亿元，相对2025年度归属分红2.58826亿元约0.83倍；正常化前述经济现金参照约3.01亿元则约1.16倍。它比较TTM现金能力与已知年度分配规模，不是同一期间的现金流量表勾稽，不能据此单独断言分红不可持续。

情景	起始年度股东现金（亿元人民币）	前5年增长	折现率	永续增长	折扣后资产加项（亿元人民币）	假设价值（元人民币/股）	相对研究价
保守	2.3	-2.0%	12.0%	-1.0%	3.5	7.74	-52.2%
基准	3.5	0.0%	10.5%	0.0%	5.5	14.79	-8.6%
乐观	4.2	2.0%	10.0%	0.5%	7.5	20.88	+28.9%

估值取决于上述假设，情景没有赋予发生概率，不能把乐观情景作为目标价。

计算输入、现金调整及逐年折现结果

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