688410 山外山 · AI 价值研究

研究日:2026-09-20 · 结论:insufficient · 版本:value-research-v6

山外山主营血液净化业务保持高增长，2025年及2026H1营收与利润均大幅提升，流动性充裕且无显性有息借款；但证据包存在阻断性信息缺口：1) 在建工程高达3.41亿元且资本支出处于高位，未披露折旧与摊销明细，维持性资本开支缺乏拆分依据，无法客观估计稳态自由现金流；2) 缺少独立竞争格局与渠道数据，护城河与稳态盈利无法独立验证；3) 缺少分产品收入构成等主营披露。依规走停止分支并列出补证任务。

本报告是模型判断与前向观察起点,不是成交指令。情景收益不代表已获得的超额收益。

投资命题

差异判断

核心证据

反面证据

补证任务

- maintenance_capex：证据包未提供折旧与摊销附注及明细数据；2026H1购建长期资产现金支出达1.69亿元且在建工程达3.41亿元，扩张性与维持性资本开支混同且缺乏拆分依据。。影响：维持性资本开支不能直接以总资本开支或估算折旧替代；缺失该数据将导致稳态可分配现金流与终值桥接模型无法客观构建，阻断估值。。需补：2025年年报及2026年中报的合并现金流量表补充资料（折旧与摊销明细）、固定资产及在建工程附注，以明确真实折旧水平及日常重置开支。

- independent_competition：证据包仅包含财务报表主表，缺少独立第三方竞争格局与渠道核实证据。。影响：公司自述不能确立竞争护城河，无法验证透析设备及耗材在带量采购下的终端议价权、市场份额及中长期稳态净利率，阻断竞争假设。。需补：第三方行业协会统计报告、独立渠道调研、主要竞争对手（如威高、健帆等）定期报告及各省血液净化集采中标结果与降价幅度数据。

- business：证据包未包含主营业务构成、分产品分地区收入及毛利率结构披露。。影响：无法厘清血液透析机、血液净化耗材及透析医疗服务各自的收入体量、增速与毛利贡献，无法进行可靠的主营正常化与前瞻拆解。。需补：2025年年度报告及2026年半年度报告的“管理层讨论与分析”章节及主营业务分行业、分产品、分地区披露页。

经营预测与失效条件

未知项

一手来源

- 2025年年度报告 · 公告日 2026-04-30 · SHA256 51c820df39770ddcb03f58bcc28e6c5c4f2993a8f1941a42d91edffed3576553

- 2026年半年度报告 · 公告日 2026-08-28 · SHA256 8d5a6a9353cb8f2d72fdf37a2ac169bb2e2b266917901260bcdfa34026b1547d

- 2026年第一季度报告 · 公告日 2026-04-30 · SHA256 c89683a7e04cb7c89cf39b322242fd55de7c60d07e5c91dd2bed3ef376694b46

引用定位(页码为 PDF 页序):

- fact:be3dd64b8a662306a76d:2025年年度报告第3页

- fact:821476e894ad1a6faf50:2026年半年度报告第66页

- fact:0fd41d308c3d506d0578:2026年半年度报告第67页

- fact:a833b9c43ec8c497d40b:2026年半年度报告第68页

- fact:c5e4d85caa88a543e715:2026年半年度报告第75页

运行假设

{

  "admission_enabled": true,

  "admission_min_business_score": 50.0,

  "admission_min_company_score": 40.0,

  "admission_min_financial_years": 3,

  "agy_auth_mode": "desktop",

  "agy_effort": "",

  "agy_model": "gemini-3.8-flash-high",

  "agy_model_rotation": true,

  "benchmark": "H00300",

  "benchmark_assumed_return": 0.08,

  "cli": "agy",

  "effort": "medium",

  "enabled": true,

  "horizon_years": 3,

  "market": "CN",

  "max_budget_usd_per_call": 2.0,

  "max_chars_per_page": 3500,

  "max_daily_budget_usd": 88.0,

  "max_documents": 3,

  "max_event_documents": 2,

  "max_fact_chars": 45000,

  "max_facts": 500,

  "max_financial_age_days": 550,

  "max_new_symbols_per_day": 22,

  "max_pages_per_document": 10,

  "max_price_age_days": 7,

  "max_retries_per_day": 14,

  "max_share_age_days": 90,

  "max_worker_seconds": 3300,

  "maximum_bear_loss": 0.35,

  "min_cost_samples": 5,

  "min_reserve_usd": 1.0,

  "minimum_expected_excess": 0.03,

  "minimum_margin": 0.2,

  "model": "sonnet",

  "rate_limit_cooldown_minutes": 60,

  "require_capital_plan": true,

  "require_value_case": true,

  "required_return": 0.12,

  "review_after_days": 30,

  "round_trip_cost_bps": 30.0,

  "timeout_seconds": 600

}

证据待办

补充含该主题的正式披露页
补充竞争对手披露或有出处的渠道证据；公司自述不足以确立护城河
核对最近定期报告后的临时公告；当前包不代表完整覆盖

前向收益与经营验收

完整参数、原始判断与披露摘录

展开可核对三情景输入、逐年现金流、引用纠正及全部取证页。来源 PDF 可从报告链接打开。