记录 7a72f310cce04b0abd8193378410e9b2 · 2026-09-16 23:13:49.160118 · 前向研究

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603444 吉比特 · AI 价值研究

研究日:2026-09-16 · 结论:watch · 版本:value-research-v6

资本基期现金与权益取自2026年6月30日(H1报告)，但"无短期/长期借款"这一关键假设仅有2026年3月31日(Q1报告,c4c66340e568d3fe-p11/p12)及2025年末负债表证据；证据包内H1报告的合并资产负债表页(fe1efb2738df94ab-p59)仅展示了流动资产部分，未提供H1期末负债明细，故H1期末是否仍无计息负债未经原文核实，rationale声称"三期均未列示"缺少H1负债页支撑。；研究自检已将moat标记为concern：论证仅依赖公司自述的流水数据与App Store畅销榜排名(F013、F020、F022、F023)，未接入独立竞对/渠道/第三方流水数据，无法验证长期护城河或新游生命周期是否可持续，而稳态ROE18%~22%、三年后进入稳态的假设高度依赖该判断。；竞争优势与反证：竞争优势论证仅基于公司自述的畅销榜排名与流水数据,未接入独立渠道/竞对对比证据,无法证实长期壁垒。

本报告是模型判断与前向观察起点,不是成交指令。情景收益不代表已获得的超额收益。

投资命题

吉比特营收/利润在新游驱动下加速增长（H1 2026 营收+48%、归母净利+69%），经营现金转化良好且分红比例高，但增长高度依赖少数新游生命周期，护城河缺乏独立验证，需持续观察新游流水衰减与合并口径资本结构细节。

差异判断

核心证据

- H1 2026 营业收入37.27亿元同比+48.01%，归母净利润10.92亿元同比+69.31%，主要由《杖剑传说》《道友来挖宝》《问剑长生》等新游贡献增量。 [pdf:fe1efb2738df94ab:2026-06-30:operating_income,pdf:fe1efb2738df94ab:2026-06-30:parent_holder_net_profit,fact:88019c2b7992406e5145]

- 经营性现金流对利润转化良好：2025年经营现金净额27.96亿元 > 归母净利17.94亿元；H1 2026 经营现金净额12.73亿元 > H1净利10.92亿元。 [fact:f63ecec97291964344d3,pdf:fe1efb2738df94ab:2026-06-30:act_cash_flow_net,db:2025-12-31:parent_holder_net_profit]

- 资本配置对股东友好：2025年度累计现金分红预计14.06亿元(含中期及待实施年度预案)，占2025年归母净利比例78.41%；公司承诺每年现金分红原则上不低于当年净利润的50%。 [fact:bf380ce5ae024811f036]

- 资产负债表显示三期(2025年末/2026Q1/2026H1)均无短期借款、长期借款科目余额，公司近似无有息负债，现金充裕。 [fact:ebffc2cf0d5dbe08828d,fact:5da79a75345c940574c1,fact:ce7b74a166893c5c2676,fact:b653c669cd71fa13254c]

反面证据

- 增长高度集中于少数新游，老牌《问道手游》H1 2026总流水同比-4.48%，若新游热度衰减速度快于历史（游戏行业常见），增速不可线性外推。 [fact:aa0a25049acbe6399f93]

- 护城河判断仅基于公司自述游戏流水与市场排名（如App Store畅销榜），未接入独立第三方竞争/渠道数据，无法验证长期壁垒；同期境外收入汇率损失同比扩大（H1 2026归母口径汇兑损失约5049.57万元 vs 上年同期602.41万元），显示海外扩张波动性上升。 [fact:7b950db176fa89953fd7,fact:88019c2b7992406e5145,fact:186efd3c1f71ffacc876,fact:8baeb0898be8a97a3682]

六项系统研究

治理与股东回报 · 现有证据支持

公司披露明确的三年股东回报规划,承诺现金分红不低于净利润50%,2025年度实际分红比例达78.41%,且报告期内多次实施分红,配置纪律良好。

否证条件：若未来分红比例大幅低于承诺的50%且无合理资本再投入解释,则配置纪律受质疑。 [fact:bf380ce5ae024811f036]

生意与需求 · 现有证据支持

营收/利润高速增长由多款新游驱动,老产品线长线运营仍贡献基础收入,需求端边际改善明确可见。

否证条件：若后续季度营收增速大幅回落至个位数或负增长,说明需求端改善不可持续。 [fact:88019c2b7992406e5145,pdf:fe1efb2738df94ab:2026-06-30:operating_income]

债务、资本需求与稀释 · 现有证据支持

多期资产负债表均无短期/长期借款余额,货币资金持续增长(2025H1至2026H1从43.9亿增至49.0亿元),归母净资产稳步提升,资本结构稳健。

否证条件：若未来出现大额有息借款或货币资金大幅流出且无对应资本回报,说明资本结构假设失效。 [fact:ebffc2cf0d5dbe08828d,fact:5da79a75345c940574c1,fact:ce7b74a166893c5c2676,fact:b653c669cd71fa13254c,fact:aa0a25049acbe6399f93]

盈利质量与现金转化 · 现有证据支持

经营活动现金流净额持续超过归母净利润,盈利质量良好,非经常性投资收益占比相对较小(2025年合并投资收益0.8447亿元/净利17.94亿元约4.7%)。

否证条件：若未来经营现金流持续低于净利润,或投资收益/公允价值变动占比大幅提升,说明盈利质量恶化。 [fact:f63ecec97291964344d3,fact:b4cd7e928c31dd2c4e0f,pdf:fe1efb2738df94ab:2026-06-30:act_cash_flow_net]

竞争优势与反证 · 存在疑点

竞争优势论证仅基于公司自述的畅销榜排名与流水数据,未接入独立渠道/竞对对比证据,无法证实长期壁垒。

否证条件：若独立第三方数据显示新游长期留存/流水低于同类竞品或迅速被替代,则护城河判断不成立。 [fact:7b950db176fa89953fd7,fact:88019c2b7992406e5145,fact:186efd3c1f71ffacc876,fact:8baeb0898be8a97a3682]

估值适用性 · 现有证据支持

公司为普通制造/内容型企业(网络游戏研发运营),无金融牌照资本监管要求,DCF/三情景现金流折现模型适用。

否证条件：若公司业务模式转向持牌金融/保险类监管资本要求,则需改用监管资本模型。 [fact:7cdd99b5353b7d4380d4]

盈利正常化

报告归母利润（TTM）：2,240,521,463 元；正常化利润假设：2,124,713,177 元。

以TTM(2025年报+2026H1-2025H1)归母净利2,240,521,462.6元为基础,剔除2025年年报口径下合并投资收益与公允价值变动收益合计约1.158亿元的非经常性部分作为近似估计,TTM期内细分数据未完全披露,存在估计成分。

- 调整 -115,808,286 元（研究假设）：剔除2025年度合并口径投资收益(0.8447亿元)与公允价值变动收益(0.3134亿元)之和,作为非经常性损益近似扣除;TTM期具体分项未完全披露,以年度数据近似替代。 [fact:b4cd7e928c31dd2c4e0f,db:2025-12-31:parent_holder_net_profit]

可复算情景

概率、经营路径、稳态回报与折现率均为假设；悲观情景不是最大回撤保证，假设超额收益不是已实现业绩；三年显式期不代表企业三年后必然成熟

显式期年份从研究时点起计，与自然年度经营预测分开；最近完整年度仅作为起始经营规模代理，并非精确 TTM。

最高研究入场价:269.09 元;主观加权现金流年化:11.1%;对基准回报假设的差额:+3.1%。

固定其余基准情景假设,现价隐含营收增速:15.4%;研究假设:15.0%。这不是分析师一致预期。

假设压力测试

固定其余基准假设逐项改变，非概率预测或新增情景。

资本约束与价格口径

估值版本：capital-v4；入场价由 悲观损失上限 这一条决定。三条上限分别为:悲观损失上限 269.09、安全边际 296.29、预期回报门槛 365.24;取最小值 269.09 作为最高研究入场价。另外两条未起约束作用 —— 三条同时列出不等于三份独立证据。

股数由有资金来源的增发/回购推导；终值按维持性投入及增长再投资后的可分配经营现金估算，多余现金与其收益分开处理。

基准终值：经营价值 28,507,336,733 元＋多余现金 3,400,000,000 元；稳态首年可分配现金 2,850,733,673 元，增长投入 350,091,709 元。

这取决于现金可分配性和稳态过渡假设，不代表已承诺分红。

反方审查

整体资本结构、盈利质量与分红纪律核对基本一致，投资收益范围误用问题(母公司成本法9.936亿)已在本轮正确回避，采用合并口径0.8447亿元。但存在一个实质性期间错配：资本基期现金/权益取自2026H1，而"零计息负债"的关键假设仅由2026Q1及2025年末负债表原文支撑，H1负债端未见原文引用。此外护城河判断仍完全依赖公司自述数据，缺乏独立验证，终期ROE假设与当前实际ROE差距较大但未见行业锚点。正常化调整存在小幅期间错配及引用不完整问题。

另一次会话复核，实际模型见调用记录；不视为独立外部评审。

- material:资本基期现金与权益取自2026年6月30日(H1报告)，但"无短期/长期借款"这一关键假设仅有2026年3月31日(Q1报告,c4c66340e568d3fe-p11/p12)及2025年末负债表证据；证据包内H1报告的合并资产负债表页(fe1efb2738df94ab-p59)仅展示了流动资产部分，未提供H1期末负债明细，故H1期末是否仍无计息负债未经原文核实，rationale声称"三期均未列示"缺少H1负债页支撑。 解决条件：补充2026年半年度报告合并资产负债表负债端原文(短期借款/长期借款/一年内到期非流动负债等科目)以核实2026-06-30期末计息负债确为零。

- material:研究自检已将moat标记为concern：论证仅依赖公司自述的流水数据与App Store畅销榜排名(F013、F020、F022、F023)，未接入独立竞对/渠道/第三方流水数据，无法验证长期护城河或新游生命周期是否可持续，而稳态ROE18%~22%、三年后进入稳态的假设高度依赖该判断。 解决条件：补充独立第三方渠道数据、行业流水榜单或竞品对比资料，验证新游长期留存及流水衰减曲线是否符合稳态假设。

- minor:正常化调整金额115,808,286元由投资收益84,472,064.13元(fact:b4cd7e928c31dd2c4e0f)与公允价值变动收益31,336,221.95元两部分构成，但evidence_ids仅引用了投资收益一项，公允价值变动收益部分(b667627a278b87fd-p203"70、公允价值变动收益...合计 31,336,221.95")未被列入引用，调整金额的完整出处未闭环。 解决条件：在normalization.adjustments的evidence_ids中补充公允价值变动收益条目的原文引用。

- minor:TTM归母净利(2,240,521,462.6元，由2025全年+2026H1-2025H1构成)被直接扣减2025年全年(非TTM期)的投资收益及公允价值变动收益合计，而H1 2026、H1 2025各自的投资相关收益(如fe1efb2738df94ab-p11所示2026H1投资业务合计31,096,920.22元)未被纳入抵销，存在期间错配，分析已自述为近似估计但未量化该错配对normalized_profit的影响。 解决条件：改用TTM期(2025年报-2025H1+2026H1)实际投资收益及公允价值变动收益逐项加总后再做剔除，消除期间错配。

- minor:基准情景终期ROE假设18%，显著低于当前TTM隐含ROE(约2,124,713,176.6/6,056,686,445.31≈35%)及2025年归母ROE(约32.5%)，该假设直接驱动终值占比达85.1%，但缺乏独立同业ROE中枢或竞争强度证据支撑该幅度的均值回归，纯属建模假设。 解决条件：补充游戏行业可比公司稳态ROE区间或竞争格局证据，为18%~22%终期ROE假设提供锚点，或在报告中更显著标注该假设的敏感性。

经营预测与失效条件

- 2026-12-31 operating_income: 8,200,000,000～9,200,000,000 元。H1 2026已实现营收37.27亿元,按H2同比增速在30%-45%区间外推(2025H2约36.87亿元基数)。

- 2026-12-31 parent_holder_net_profit: 2,000,000,000～2,500,000,000 元。H1 2026已实现归母净利10.92亿元,若H2维持类似净利率(约29%-30%)对应全年区间。

- 2027-12-31 operating_income: 8,500,000,000～10,500,000,000 元。假设2027年增速在基准/牛熊三情景15%-25%/-5%区间对2026年预估基数外推。

- 2027-12-31 parent_holder_net_profit: 2,000,000,000～2,800,000,000 元。结合三情景净利率与营收增速假设对2026年预估净利外推。

- 重审:2026-12-31 parent_holder_net_profit 低于 1,793,666,077 元。若2026全年归母净利低于2025年全年水平(17.94亿元),表明新游未能抵消老产品衰减,增长论点失效。

- 重审:2026-12-31 operating_income 低于 7,000,000,000 元。若2026全年营收低于TTM(截至2026H1)水平约74.14亿元,表明H2增速大幅低于预期,需重新评估新游生命周期假设。

未知项

- 新游(杖剑传说、道友来挖宝、问剑长生)后续流水衰减曲线,需下一季度/半年报流水数据验证是否已过峰值

- 2026H1合并资产负债表未见有息借款科目,但受限资金/财务子公司/子公司少数股东权益细节未逐项核实,需附注明细

- 公司自述的产品畅销榜排名及境外竞争地位未经独立第三方数据验证,需游戏行业第三方流水/渗透率报告

一手来源

- 厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 · 公告日 2026-03-27 · SHA256 b667627a278b87fd70c9ef5618241d4e72ad65e6b9a49b60dcf46370f55955ad

- 厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年半年度报告 · 公告日 2026-08-14 · SHA256 fe1efb2738df94ab48990a5c4995870d91cd422980e118053841c7bc3e3a39db

- 厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年第一季度报告 · 公告日 2026-04-24 · SHA256 c4c66340e568d3feeac5e4793781fc1e9539f8aae6f2fe81153d5afdbd251f27

引用定位(页码为 PDF 页序):

- fact:bf380ce5ae024811f036:厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 第2页

- fact:197f91729a6ee7e42f30:厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 第3页

- fact:7cdd99b5353b7d4380d4:厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 第10页

- fact:186efd3c1f71ffacc876:厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 第11页

- fact:7b950db176fa89953fd7:厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 第48页

- fact:b4cd7e928c31dd2c4e0f:厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 第203页

- fact:f63ecec97291964344d3:厦门吉比特网络技术股份有限公司2025年年度报告 第208页

- fact:aa0a25049acbe6399f93:厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年半年度报告 第10页

- fact:8baeb0898be8a97a3682:厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年半年度报告 第11页

- fact:88019c2b7992406e5145:厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年半年度报告 第40页

- fact:b653c669cd71fa13254c:厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年半年度报告 第59页

- fact:5da79a75345c940574c1:厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年第一季度报告 第11页

- fact:ce7b74a166893c5c2676:厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年第一季度报告 第12页

- fact:ebffc2cf0d5dbe08828d:厦门吉比特网络技术股份有限公司2026年第一季度报告 第12页

运行假设

{

  "admission_enabled": true,

  "admission_min_business_score": 50.0,

  "admission_min_company_score": 40.0,

  "admission_min_financial_years": 3,

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}

离线重验

只用缓存原件与程序核验；模型调用 0 次。原始判断和前向样本保持冻结。

证据核验完成

补充证据与资本计划后显式复核；离线重验不改变原研究结论

按已核验引用复核的结论：观察；资本基期现金与权益取自2026年6月30日(H1报告)，但"无短期/长期借款"这一关键假设仅有2026年3月31日(Q1报告,c4c66340e568d3fe-p11/p12)及2025年末负债表证据；证据包内H1报告的合并资产负债表页(fe1efb2738df94ab-p59)仅展示了流动资产部分，未提供H1期末负债明细，故H1期末是否仍无计息负债未经原文核实，rationale声称"三期均未列示"缺少H1负债页支撑。；研究自检已将moat标记为concern：论证仅依赖公司自述的流水数据与App Store畅销榜排名(F013、F020、F022、F023)，未接入独立竞对/渠道/第三方流水数据，无法验证长期护城河或新游生命周期是否可持续，而稳态ROE18%~22%、三年后进入稳态的假设高度依赖该判断。；竞争优势与反证：竞争优势论证仅基于公司自述的畅销榜排名与流水数据,未接入独立渠道/竞对对比证据,无法证实长期壁垒。。原始记录和前向样本未改变。

证据待办

• 补充竞争对手披露或有出处的渠道证据；公司自述不足以确立护城河
• 核对最近定期报告后的临时公告；当前包不代表完整覆盖

前向收益与经营验收

完整参数、原始判断与披露摘录

展开可核对三情景输入、逐年现金流、引用纠正及全部取证页。来源 PDF 可从报告链接打开。